海外销售急剧逆转
泡泡玛特于2026年10月27日披露，第三季度未经审计的营收同比下降45%至50%，美洲市场销售额下滑70%至75%。这家Labubu潮玩制造商目前正努力减少库存、守住利润率，并为更多角色培育市场需求，此前公司在2025年经历了非同寻常的销售激增。
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各主要地区均出现下滑。中国营收下降25%至30%，中国以外的亚太地区营收下滑65%至70%，欧洲及其他地区则下降50%至55%。此次业绩更新所称的亚太地区涵盖其他亚洲市场和大洋洲。
泡泡玛特在中国的线下门店表现远好于线上业务。线下渠道营收下降5%至10%，线上营收则下滑45%至50%。对于一家快速扩张部分得益于Labubu网络热度的公司而言，这一差距意味着门店表现将成为其应对挑战的关键。
首席运营官司德表示，中国全年仍有望实现营收增长，且大多数海外国家和地区的客流已趋于稳定。管理层预计，第四季度假日季将较第三季度有所改善；与此同时，银行已下调销售额和盈利预期。
眼前的挑战十分具体：泡泡玛特需要销售更多库存、运营规模更大的国际门店网络，还要面对上一年度大幅走高的业绩基数。影视、动画和主题乐园项目仍属长期规划，无法立即提供支撑。
为何与2025年相比压力如此之大
泡泡玛特2025年第三季度营收增长245%至250%，创下公司有史以来最强劲的第三季度表现。中国营收增长185%至190%，海外营收增长365%至370%，Labubu由此成为全球收藏热潮的焦点。
高基数意味着衡量增长的起点异常庞大。按已公布的区间计算，若2024年第三季度营收为100，2025年将达到约345至350。经历最新一轮下滑后，2026年将约为173至193。由此计算，尽管同比大幅下降，本季度营收仍比2024年同期高出约73%至93%。
更长期的增长记录显示，业务规模变化之快。年营收从2024年的130.38亿元增至2025年的371.20亿元，增幅达184.7%。包括Labubu在内的角色系列THE MONSTERS在2025年创造营收141.61亿元，同比增长365.7%。
2026年初增长势头延续，随后开始减弱。第一季度营收增长75%至80%。上半年营收达到171.73亿元，同比增长23.8%；归属于公司拥有人利润增长10.1%，达到50.38亿元。作为另一项剔除部分会计项目的指标，经调整净利润增长9.5%，达到51.56亿元。
中国线下门店与线上销售走势分化
中国市场第三季度营收下滑之前，上半年营收增长47.3%，其中线上增长62.7%。此后，数字渠道的跌幅尤为明显；而在2025年第三季度，这些渠道也曾增长300%至305%。
高级副总裁褚尹表示，门店仍是中国业务第三季度的主要贡献来源，门店客流量同比继续增长。她还提到，本季度电商平台客流受到压力，持续了一个多月。
客流上升与门店营收下降可能同时发生，因为销售额还取决于到店访客的购买比例和消费金额。泡泡玛特的业绩更新公布了营收区间，而管理层对客流的表述指的是顾客到访量。公司要将持续的关注度转化为购买行为，这两项指标都很重要。
褚尹预计第四季度业务活动将保持稳定或有所改善，管理层也维持了中国市场全年实现正增长的预期。对集团整体的展望则更为谨慎：创始人兼首席执行官王宁此前已在8月中期业绩会上表示，公司可能无法达到原定的全年20%增长目标。
库存成为运营工作的核心
泡泡玛特的库存从2025年底的54.73亿元增至2026年6月底的61.02亿元，增幅约11.5%。库存周转天数从2025年的123天升至2026年上半年的201天。
库存周转天数估算商品售出前在库停留的时间。增加78天意味着更多资金更长时间地被商品占用，使生产、补货和库存调拨决策变得更加紧迫。
管理层表示，库存水平在5月达到峰值，并于8月开始下降，到9月底降幅已更加明显。应对措施包括调整补货、改变产品组合，以及在不同地区之间调拨商品。公司未公布9月的最新库存总额。
高管表示，海外需求预测能力有所改善，但仍不如中国市场准确。2025年及2026年上半年的销售大幅波动，令历史数据在决定订货量时参考价值下降。
泡泡玛特目前没有大规模促销清仓的计划。管理层表示，第四季度新品供应相对充足，并称正努力在美国寻找大型零售连锁企业作为合作伙伴。此类合作将为授权产品增加一种销售渠道，也有助于消化部分现有库存。
价格调整对利润率形成压力
泡泡玛特已下调部分美国市场产品的价格，同时上调少数产品的价格。管理层表示，关税成本影响了过去一年部分产品的上市定价，导致原本相近的产品之间出现价格差异。
公司预计，下半年毛利率较上半年69.7%的水平下降不超过两个百分点。若这一预期成立，意味着毛利率将至少约为67.7%。毛利率衡量营收扣除已售商品直接成本后所剩的比例，不包括门店租金和行政管理等费用。
上半年毛利率已经比上一年低0.6个百分点。经调整净利率从33.9%降至30.0%，表明扣除更广泛的费用后，销售收入中留存的比例也有所收窄。
即便销售放缓，海外门店仍需持续承担租金和人力成本。摩根大通预计，下半年净利率将降至约21%，反映营收走弱、毛利率承压，以及难以迅速削减的运营成本。这是该行的预测，而管理层的指引针对的是毛利率。
Labubu热度降温，新角色崛起
THE MONSTERS在2026年上半年创造营收44.54亿元，同比下降7.5%。其在集团营收中的占比从34.7%降至26%，显示随着Labubu热潮消退，业务结构正在发生变化。
星星人则呈现相反走势。其上半年营收增长580.6%，达到26.50亿元，成为泡泡玛特第二大角色IP，占集团营收的15.4%。
泡泡玛特上半年有6个角色IP各自创造超过10亿元营收，另有11个超过1亿元。管理层表示，第三季度有6个IP合计贡献了亚太地区业务的60%以上。
杰富瑞称，SKULLPANDA、Hirono和星星人在海外市场的势头正在增强。泡泡玛特还在本季度推出了与星星人和Dimoo相关的产品。运营工作正变得更加精细：管理人员必须针对不同市场，按角色和产品匹配库存，而不能再主要依赖一个占据主导地位的爆款。
旗舰店持续开设，但选址更加审慎
尽管销售下滑，泡泡玛特仍在推进重要门店项目。公司首家纽约旗舰店预计于2026年底前开业，第二家计划于2027年上半年开业。米兰旗舰店预计于2027年第一季度开业，伦敦旗舰店已开始试营业。
公司9月在巴黎奥斯曼大道开设了一家欧洲旗舰店，并在杭州西湖附近开设了一家占据三层空间的旗舰店。这些门店为消费者提供了体验产品、接触更多角色的场所。
司德表示，海外线上客流的恢复速度慢于线下零售客流。他称门店有助于吸引顾客、发展会员，后者之后可能转向线上购物。不过管理层也表示，开设旗舰店本身不再是核心目标，未来决策将更加取决于选址和门店质量。
其他尝试包括甜品、积木和配饰。管理层计划于10月底在北京一家购物中心内开设首家独立甜品店。快闪店仍将作为营销活动，而非重点扩张方向。
电影和乐园项目仍处于早期阶段
Labubu电影仍在剧本开发阶段。泡泡玛特还在与海外公司探讨潜在的Labubu动画项目，并与创意团队商谈其他角色项目。管理层表示，在项目仍处于早期阶段时，公司将避免立即大幅增加内容投入。
高管认为，成功的电影除了票房收入之外，还有多种潜在用途。角色、音乐和场景可以衍生为新商品、授权业务和乐园体验。授权是指允许另一家企业在约定的商业安排下使用某个角色。
泡泡玛特正在升级现有的北京乐园，园内夜间活动已延长开放时间。后续计划包括改善设施并扩大部分区域。第二家公园的选址仍在寻找中，公司尚未公布开放日期。
运营调整和已公布的计划涉及以下几个时间点：
- 2026年5月：管理层表示集团库存达到峰值。
- 2026年8月：库存开始下降，王宁警告全年增长目标可能无法实现。
- 2026年9月：巴黎旗舰店开业，管理层观察到库存降幅更加明显。
- 2026年10月27日：泡泡玛特披露第三季度营收下滑。
- 2026年底：首家纽约旗舰店预计开业。
- 2027年第一季度：米兰旗舰店预计开业。
投资者权衡复苏前景与下调后的预期
泡泡玛特股价于10月27日收报132港元，下跌0.75%。10月28日，该股早盘一度下跌逾6%，随后收复大部分失地。今年以来，该股累计下跌逾30%，此前12个交易日中有9个交易日收低。
杰富瑞此前预计第三季度营收下降30%，降幅小于实际结果，并将2027年和2028年盈利预期下调9%至12%。该行预计第四季度营收环比增长3%，但同比仍低34%。
摩根大通的展望更为谨慎，预计第四季度营收环比仅增长1%，同比下降41%。该行将全年营收预期下调至300亿元，较2025年低约20%，并将目标股价从110港元下调至100港元，同时维持减持评级。
汇丰将2026年营收预测从346亿元下调至332亿元，并将2027年和2028年营收预期分别下调8%和9%。花旗预计2026年营收下降16%，但维持买入评级和162港元目标价。中金将2026年和2027年经调整利润预测分别下调18%和16%，同时维持跑赢行业评级和160港元目标价。
其他机构虽维持看好评级，也下调了预期。瑞银维持买入评级，目标价174港元；里昂维持跑赢大市评级，目标价156港元。投资者段永平10月21日表示，预计会继续增持，同时将持股比例控制在公司股本的10%以下。
第四季度将检验客流趋稳、假日需求和库存下降能否转化为更强劲的销售。即便是预计业绩较第三季度改善的机构，也仍预期营收将较2025年大幅下滑。对泡泡玛特而言，复苏如今意味着将更丰富的角色阵容和更庞大的门店网络转化为可持续成本下的重复购买。
要点
- 泡泡玛特第三季度未经审计营收较2025年下降45%至50%。
- 美洲地区降幅最大，为70%至75%。
- 中国门店营收下降5%至10%，线上营收则下降45%至50%。
- 管理层表示库存从8月开始下降，目前排除了大规模促销清仓的可能。
- 公司仍预计中国市场全年实现增长，但王宁警告，集团原定的20%增长目标可能无法实现。
- 上半年THE MONSTERS营收下降，星星人则快速增长。
- Labubu电影仍处于剧本开发阶段，第二家公园尚未确定选址。
