一项涉及20万亿韩元金融平台的交易即将迎来裁决
韩国公平交易委员会已将Naver Financial拟收购Dunamu一案推进至最终裁决阶段。调查人员在审查的12项业务关系中，有10项发现竞争方面的隐忧。这笔交易将把韩国领先的在线支付服务提供商与该国最大的加密货币交易所Upbit纳入同一企业集团。
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委员会于2026年11月6日向两家公司送达审查报告，并于11月10日提交委员会审议。调查人员建议附条件批准，认为两家公司修订后的承诺能够解决相关担忧。委员会全体成员将决定批准交易、调整条件还是阻止交易。
拟议中的合并将打造一个估值约20万亿韩元、即149亿美元的数字金融平台。Naver Financial将通过换股收购Dunamu的全部股份，使Upbit运营商成为其全资子公司。
监管机构力争在2026年底前作出结论。自2025年11月28日收到合并申报以来，审查已持续近一年。如今开始的是审议阶段，委员将考虑调查人员的调查结果、两家公司的陈述以及拟议中的保障措施。
核心担忧并不局限于加密货币交易手续费。调查人员正在审查，将支付、搜索、购物、金融信息和数字资产业务串联起来，是否会让企业引导客户使用自家服务，同时给竞争对手制造障碍。
换股将如何进行
Dunamu股东每持有一股Dunamu股份，将获得约2.54股Naver Financial股份。他们不会套现离场，而是转为持有规模更大的母公司股份。
交易完成后，Naver Financial将持有Dunamu 100%的股权。Dunamu将作为子公司继续运营，其数字资产基础设施将与Naver Financial的支付和金融服务能力结合。
股权变更之所以重要，是因为这将使Upbit和Naver Financial服务的决策归于同一企业集团。监管机构正在评估，这种共同控制可能如何影响客户触达、商业合作，以及向竞争企业提供的条件。
Dunamu董事长宋致亨持有该公司25.5%的股份，副董事长金炯年持有13.1%。换股前，两人合计持有Dunamu 38.6%的股份。换股后，他们在Naver Financial的持股比例将取决于换股安排和母公司的股权结构。
十个市场，存在不同类型的隐忧
公平交易委员会审查了在线支付、数字资产交易所、搜索门户、在线广告、在线购物、金融MyData服务、非上市股票经纪服务、上市股票投资平台、二手商品在线市场，以及拟议中的韩元稳定币发行市场。
金融MyData服务经客户授权后汇集其金融信息，使客户能够跨服务查看或使用这些信息。非上市股票是指未在公开证券交易所交易的公司股份。
调查人员将交易的影响归为12项关系：两项横向合并、两项纵向合并和八项混合合并。横向合并是指将同一市场中相互竞争的企业合并。纵向合并则连接服务链条中的不同环节，例如资产发行与分销。混合合并连接的企业则不属于前两类。
涉及上市股票投资平台和二手商品市场的两项横向重叠，被评估为不太可能限制竞争。六项混合关系将数字资产交易与支付、搜索、广告、购物、金融数据整合和非上市股票经纪服务相连。其余四项关系涉及计划中的韩元稳定币市场。
这一区分澄清了交易描述中的一个重要细节：排除竞争隐忧的两项横向重叠涉及上市股票投资平台和二手商品市场，而不是两项上市股票平台之间的业务重叠。
服务联动为何可能损害竞争对手
Upbit和Naver Pay经营的市场不同，但公平交易委员会担忧，两者的优势可能相互加强，使竞争对手难以匹敌。Naver的搜索和购物服务也可能成为吸引客户进入合并后金融平台的重要渠道。
监管机构举例称，使用Naver Pay的用户在Upbit交易数字资产时可能获得优惠，这是委员会正在审查的行为之一。这类安排可能让集团自有服务在联合使用时更具吸引力，从而把用户从竞争交易所或支付服务提供商那里吸引过来。
例如，Bithumb和Coinone在加密货币交易领域与Upbit竞争。如果用户能否获得有吸引力的支付优惠或重要客户渠道，越来越取决于是否使用Upbit，这些交易所面临的压力就会超出交易手续费以及自身平台质量的范畴。
反向情形也存在同样的担忧。若大型交易所将有价值的优惠留给关联支付服务，Naver Pay的支付业务竞争对手可能会更难吸引用户。公平交易委员会正在审查，合并后的企业是否可能通过这些业务联系排挤竞争对手。
稳定币市场尚未形成，已纳入审查
公平交易委员会还评估了拟议中的韩元稳定币发行市场，尽管相关业务的法律框架仍在制定中。稳定币是一种旨在追踪另一种资产价值的数字代币，例如某国货币。韩元稳定币的目标是维持与韩元挂钩的价值。
两家公司的业务计划涉及多个可能的环节：发行代币、通过Upbit分销或交易，以及通过Naver Pay或购物服务用于支付。调查人员审查了与这一未来市场相关的两项纵向关系和两项混合关系。
负责并购审查的公平交易委员会局长全成福解释了监管机构为何审查一项尚未成形的业务：
不过，与韩元稳定币相关的立法已经提出，制度环境正日趋成熟，而且两家公司的内部材料显示，它们高度重视进入这一市场，因此我们评估了可能限制竞争的风险。
公平交易委员会目前还无法计算合并后公司在这一潜在业务中的市场份额或市场集中度。其评估依据是拟议中的立法、政策准备工作、公司文件，以及未来服务可能如何相互衔接的相关信息。
附条件批准可能要求什么
Naver Financial和Dunamu最初提交了一份方案，以回应公平交易委员会的担忧；在调查人员提出要求并与专家磋商后，两家公司又修订了方案。审查人员认为，最终版本能够解决调查期间发现的竞争问题。
拟议中的义务包括平等对待竞争企业，以及限制某些商业行为。落实到实际运营中，这些条件将约束合并后公司的经营方式，包括其在受影响市场中如何对待竞争对手。
具体条件、各项义务涵盖的确切市场以及有效期限尚未公开。委员审议此案时，可以加强或放宽拟议中的保障措施。
调查人员依据韩国《垄断规制与公平交易法》第9条第1款作出法律评估。该条款涉及实质性限制竞争的企业合并。如今，调查人员的建议将提交委员会全体会议，由全体委员作出最终决定。
Naver和Naver Financial表示，已按要求提供信息，并将继续配合主管部门，包括参加委员会全体会议。公平交易委员会还表示，已于2026年10月正式征询包括金融委员会在内的相关主管机构意见。
交易背后的业务计划
Naver Financial希望将支付和金融服务拓展至数字资产领域。Dunamu则希望拓展交易所业务之外的机会，包括支付、转账和资产管理。两家公司都看好将Naver的人工智能和平台技术与金融服务及区块链基础设施结合的潜力。
拟议中的拓展领域包括使用韩元稳定币进行支付、转账和结算，利用人工智能分析金融信息，提供个性化服务，以及拓展海外业务。结算是指在各方之间划转应付款项，从而完成支付的过程。
购物支付可以说明这一设想。如果法律允许，客户可以在一个与集团数字资产基础设施相连的购物和支付网络中使用韩元稳定币。两家公司还看好跨境转账业务的机会。
正是这些可能让服务更便捷的连接，构成了竞争审查的核心。将发行、交易和支付服务连在一起，既能让客户体验更顺畅，也可能赋予合并后的企业极大的影响力，决定哪些服务提供商能够触达客户。
Dunamu副董事长金炯年于11月10日在首尔举行的数字资产政策会议上谈到公司的发展目标：
“如果建立起恰当的监管框架，我们将努力成为全球参与者，而不仅仅是韩国领先企业。”他说。
金炯年还呼吁减少稳定币、以数字代币形式表示的证券以及外国参与韩国加密货币市场等方面的监管不确定性。这些问题关系到Dunamu希望拓展的业务范围，而不仅仅是其目前的交易所业务。
审查时间表延后，后续还需其他批准
两家公司原计划在2026年6月底前完成换股。经过三次延期，计划换股日期已推迟至2027年3月31日，不过也有消息称预定日期为2026年12月31日。
目前的主要步骤横跨数月：
- 2025年11月28日：公平交易委员会收到合并申报。
- 2026年6月底：两家公司最初计划完成换股。
- 2026年10月：公平交易委员会正式征询包括金融委员会在内的金融监管部门意见。
- 2026年11月6日：审查报告送达两家公司。
- 2026年11月10日：公平交易委员会宣布启动委员会审议。
- 2026年底：公平交易委员会力争完成审查。
- 2027年3月31日：延期后的换股计划日期。
公平交易委员会称，这是其迄今为止审查过的最复杂的跨行业合并案。针对审查耗时过久的批评，监管机构表示，此前包括大韩航空与韩亚航空合并案在内的六七起重大案件，平均审查时间约为一年。
即便获得反垄断批准，交易仍需履行金融监管程序，包括取得与控股股东变更相关的批准或完成申报。此前的部门间磋商属于审查流程的一部分，而这些后续程序则涉及交易的实施。
拟议中的持股上限可能改变交易安排
另一场立法讨论可能影响这笔交易的基本结构。围绕《数字资产基本法》进行讨论的政府部门和立法者，正在考虑限制加密货币交易所大股东的持股比例。
讨论内容包括将一般持股上限设为20%，在特定条件下允许持股比例最高达到34%。拟议规则的具体上限、例外情形和适用方式尚未确定。
Naver Financial计划持有Dunamu 100%的股权。如果新的持股上限适用于这一安排，即使公平交易委员会附条件批准交易，两家公司也可能不得不调整收购结构。
两项监管决策涉及不同问题。公平交易委员会必须决定合并后的企业能否在不实质性限制竞争的情况下运营。立法者则在讨论谁可以拥有和控制加密货币交易所，以及持股比例可以达到多少。两项程序都可能影响最终交易安排。
要点
- 公平交易委员会调查人员审查了Naver Financial和Dunamu修订后的承诺，并建议附条件批准交易。
- 最终决定将由委员会全体作出，目标是在2026年底前得出结论。
- Naver Financial将收购Dunamu的全部股份，每股Dunamu股份换取约2.54股Naver Financial股份。
- 审查涉及10个市场和12项业务关系，其中10项关系存在竞争方面的隐忧。
- 排除竞争隐忧的两项横向业务重叠涉及上市股票投资平台和二手商品市场。
- 拟议中的保障措施包括平等对待竞争对手并限制商业行为。
- 金融监管程序以及加密货币交易所持股上限的可能变化，仍可能影响交易完成。
