下跌20%，中国市场支持措施面临考验
中国沪深300指数于2026年10月22日星期四较6月高点下跌20%，达到通常用于界定熊市的门槛。令人失望的盈利表现以及大规模经济刺激希望消退，令这轮历史性跌势持续。
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沪深300指数追踪在上海和深圳上市的300家最大公司，周四盘中一度下跌1.6%。该指数已连续10周下跌，本周迄今跌约2.6%。追踪在香港上市的中国大型企业的指数周四一度下跌2.9%。
尽管有迹象显示国家队投资者正在买入，且经济增长有所改善，股市仍继续下跌。第三季度国内生产总值同比增长4.5%，高于第二季度的4.3%。然而，投资者仍将关注点放在疲弱的居民需求、企业利润承压以及全球撤出人工智能股票的趋势上。
据分析师估算，牵头市场稳定工作的国家投资机构中央汇金投资可能仍有约1880亿美元可用于买入。眼下的挑战在于，投入这笔资金能否稳住市场：居民越来越倾向于银行存款，而科技公司在此前一轮上涨后也面临更高的预期。
熊市描述的是市场从近期高点下跌的幅度。对于持仓走势与沪深300指数完全一致的投资者而言，如果其投资在6月高点时价值100元，此轮下跌会使其价值降至约80元，未计手续费或股息。
跌势如何发展至今
沪深300指数在6月触顶后开始回落，并在一周又一周的抛售中持续下探。本周稍早，该指数较高点低约17%；此前五个交易日累计下跌约3.4%。周一公布的经济增长数据强于预期，带动指数短暂上涨0.3%，但未能扭转整体跌势。
这一连串走势显示，提振信心的举措屡屡遭遇新一轮抛售：
- 2025年4月：关税冲击期间，国家队买入股票，据估计投入约270亿至280亿美元。
- 2026年6月：沪深300指数触及此次20%跌幅的起点高位。
- 2026年7月和8月：监管机构、国家队投资者、保险公司和资产管理公司参与全面维稳行动，据估计投入约270亿至280亿美元。
- 10月9日至10月20日：国家队投资者向追踪大盘指数的基金投入约150亿美元。
- 10月22日：沪深300指数在周四交易期间进入熊市区间。
沪深300指数连续10个完整交易周下跌，创下该基准指数的最长连跌纪录。截至周四，市场正走向又一个周跌幅，第11周连续下跌已近在眼前。
科技股跌幅最深
中国科技股指数的跌幅远超沪深300指数。追踪上海科创板大型公司的科创50指数在当前半年内下跌近40%。深圳创业板指数下跌约36%。芯片制造商沐曦和摩尔线程的市值均缩水约一半。
今年早些时候大幅上涨后，人工智能和半导体股票领跌。投资者对为未来增长支付的价格愈发担忧，全球人工智能投资遭遇抛售也加大了压力。
公司的估值反映投资者愿意为其当前或预期盈利支付多少。预期快速升高时，股价可能比当前利润上涨得更快。信心一旦转变，即便企业仍在扩张，股价也可能大幅下跌。
中国日益增强的人工智能能力，仍是看好中国股票的理由之一。道富环球市场高级多资产策略师丹尼尔·杰拉德表示，在企业盈利恢复之前，这些能力就可能吸引全球投资者回流。目前，可能重燃投资者兴趣的同一行业，也承受着最沉重的跌幅之一。
宁德时代凸显工业实力背后的压力
宁德时代新能源科技股份有限公司（简称宁德时代）进一步加剧了投资者的担忧。周三，由于政策支持逐步退出后季度利润增幅低于预期，其股价下跌12%。这家电池生产商是全球电动汽车产业的主要供应商。
佩拉基金董事长兼首席投资官乔丹·切塔诺夫斯基表示，多年来对产能的投资正给中国企业带来持续的困难。他这样描述这一问题：
我认为，中国真的难以解决过去产能过度扩张及其他问题留下的难题，
切塔诺夫斯基仍认为，电池领域存在有选择的投资机会。他的判断体现出行业面临的矛盾：中国制造商在全球具备竞争力，同时也在竞争激烈的市场中努力守住利润。
产能过剩意味着工厂生产的商品超过了消费者愿意以盈利价格购买的数量。企业可能通过降价争取订单，导致每笔销售所得减少。因此，对股东而言，产量或销量上升并不能说明全部情况；企业支付成本后能留下多少利润同样重要。
官方利润数据折射经济分化
国家统计局发布的工业企业利润报告显示，在最近一轮市场下跌前，企业表现已相当不均衡。2026年1月至8月，年主营业务收入2000万元及以上的工业企业利润增长15.7%，达到约5.27万亿元。8月利润同比仅增长4.2%，增速明显放缓。
前8个月制造业利润增长17.4%，但行业间表现差异显著。计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长109.9%。电气机械和器材制造业利润下降5.2%，汽车制造业利润下降16%。
营收和成本数据有助于解释企业面临的压力。电气机械企业营收增长11.5%，但营业成本增长更快，达到12.6%。汽车制造商营收增长2.9%，营业成本则增长4%。这两个行业的企业都卖出了更多产品，利润却更少。
在全部工业企业调查中，利润率升至5.66%，同比提高0.44个百分点。这意味着受调查企业每100元营收约获得5.66元利润。全国利润率有所改善的同时，多个对股票投资者而言重要的行业利润大幅下滑。
欠款和库存加剧压力
中国工业企业还面临库存增加、回款周期延长的问题。截至8月底，产成品存货达到7.36万亿元，同比增长11%。应收账款，即客户尚未支付的款项，增长9%，达到29.48万亿元。
这两项指标的增幅都超过了工业营收增幅。1月至8月，工业营收增长6.6%。平均回款期达到72.2天，比上年同期延长0.9天。产成品平均库存天数为21.3天，增加0.6天。
即使账面上有利润，回款变慢也会给工厂日常运营带来更大困难。工资、供应商货款和利息仍需现金支付。等待出库的商品也会占用资金，而这些资金原本可用于承接新订单或偿还债务。
这些数据有助于解释投资者为何不再只看产量。产出强劲固然重要，但只有同时实现回款可靠、库存可控和利润可持续，才能更有利于股东。
国家队资金充足，但维稳任务更为漫长
丽贝卡·辛及其他分析师估算，中央汇金在2026年上半年通过出售交易所交易基金（ETF）募集2310亿美元，并在7月恢复买入后重新投入430亿美元。据估算，尚余1880亿美元，按近期买入速度足以支持约75个交易日的买入。
交易所交易基金（ETF）持有一篮子投资品种，并在证券交易所交易。买入追踪大盘指数的基金，可以让国家队投资者通过单一工具支持众多股票。参与这些行动的中国国家投资者通常被称为“国家队”。
10月9日至10月20日估计投入的150亿美元，低于前两轮救市各自使用的约270亿至280亿美元。近期基金资金流向也显示，投资重点更偏向科技股。10月，科创50和创业板合计占国家队估计买入额的约32%，历史水平为11%。沪深300指数所占比重则从55%降至约45%。
易方达创业板ETF在10月吸引近194亿元资金流入，华夏上证科创板50成份ETF获得超过227亿元净流入。中信证券分析师姚子薇等人指出，资金大量流入头部基金以及临近收盘时成交加大，显示机构投资者正在提供支持。有关部门尚未正式确认最新一轮国家队买入的规模。
减缓跌势比重建信心容易
北京渐近投资研究公司负责人朱振鑫表示，干预旨在防止市场以危险的速度下跌，而非保证市场反转。他这样描述抛售速度对后续买入的影响：
如果市场跌得太快，国家队可能会继续买入，但干预力度未必足以扭转市场走势，”他说。“如果跌势放缓或市场横盘整理，买入可能就会停止。
如果市场长期缓慢下跌，由于投资者持续抛售，国家队可能需要反复买入。辛认为，这种做法的成本可能高于应对突发恐慌，尤其是在全球股市没有复苏的情况下。
此前的救市提供了一个具体例子。国家队买入后，上证综指在8月上涨逾4%，随后重拾跌势，并于10月触及前一年8月以来的最低水平。2024年，持续买入ETF也在夏季为市场提供了支撑，但直到9月出台更全面的政策措施、提振市场情绪后，股市才出现持续反弹。
北京方面仍倾向于有针对性、渐进式的支持，而不是一些投资者期待的大规模财政刺激方案。第三季度经济增长4.5%，高于4.4%的市场一致预期，使全年经济扩张仍处于政府设定的4.5%至5%目标区间。前9个月经济增长4.6%，9月工业增加值增长5.5%。
居民在安全性与潜在反弹之间权衡
据汇丰数据，个人投资者约占中国日常交易量的90%，而在纽约证券交易所，这一比例约为20%至25%。中国的占比约为后者的四倍，因此居民信心的变化对日常交易尤为重要。
中国市场研究集团董事总经理肖恩·雷因指出，地缘政治不确定性、对人工智能泡沫的担忧以及消费者信心减弱，都是进一步抛售压力的来源。房地产和就业状况疲弱，促使投资者选择定期存款，以锁定一段约定期限内的资金来换取利息。
雷因这样解释投资者偏好安全资产的原因：
对中国人来说，关键是保住财富，
不过，雷因认为此次抛售过度，并指出出口表现有韧性，且主要城市房价出现改善迹象。此前房地产市场复苏不均的迹象之一是，上海3月1日至3月23日的二手房成交量约为2.2万套，较2月同期增加170%。这轮回暖在较富裕的购房者中更为明显，而开发商仍面临债务和施工问题。
雷因预测，中国股市将在2027年强劲反弹。接下来，投资者将关注更多第三季度公司业绩，以寻找盈利改善的证据；也会留意未来的政策公告，观察是否出台支持居民需求的措施。目前尚未公布推出更广泛刺激方案的时间表。
要点
- 沪深300指数于10月22日交易期间较6月高点下跌20%，此前已连续10周下跌。
- 科技股跌幅更深，科创50指数在当前半年内下跌近40%。
- 宁德时代季度利润增幅令投资者失望，股价周三下跌12%。
- 官方数据显示，1月至8月工业企业利润增长15.7%，但电气机械和汽车制造业利润下滑。
- 据分析师估算，中央汇金可能有约1880亿美元可用于进一步买入。
- 第三季度经济增长改善至4.5%，但居民信心疲弱、企业利润承压，仍持续拖累股市。
