11月的一笔出售折射出更大的转变
据报道，不丹于2024年11月通过币安出售了367枚比特币，价值约3350万美元，同时持有12,206枚BTC，价值约11.1亿美元。此前该国还被曝出售了价值6600万美元的比特币，两笔交易合计价值9950万美元。这些数据呈现的是：政府在市场上涨时兑现了部分资产，同时保留了规模大得多的加密货币头寸。
目录
一份后续报道显示，不丹的持仓大幅减少：目前持有3,954枚BTC，价值约2.806亿美元；而2024年10月持仓约为13,000枚BTC。报道还提到另一笔单独转账，涉及319.7枚BTC，价值2268万美元。该报道以18个月为跨度衡量持仓下降，但未注明发布时间。因此，应将其视为较晚时期的情况，而非对不丹11月出售当日储备的另一种估算。
这一差别改变了报道所呈现的故事。单看11月交易，似乎只是在比特币价格上涨期间小规模出售。后续数据则显示，不丹可见的比特币持仓大幅减少，同时其水电挖矿业务是否仍在持续补充储备，依然没有答案。
两组数据均依据区块链分析公司Arkham Intelligence的地址追踪信息。负责管理不丹加密货币资产的国有投资公司Druk Holding & Investments，尚未公开解释后续转账，也未说明挖矿业务的现状。转账记录可以显示资金在不同地址间流动，但仅凭这些记录无法确认所有币是否都已出售、实际成交价格是多少，或所得资金如何使用。
这笔3350万美元的交易是怎么回事？
11月的相关报道显示，约367枚BTC转入币安。11月17日发布的一篇报道说，交易发生在周四上午，即11月14日。另一篇发表于11月15日、并于美国东部时间08:30更新的报道，也提到了数量大致相同的比特币转入该交易所。
各篇报道对当时的价格走势说法不一。一篇称，交易发生时比特币盘中一度升破9万美元，随后回落至约8.7万美元。另一篇则称，价值约3300万美元的比特币在价格跌破9万美元时售出。这些说法大致都指向同一情形：交易发生在价格急涨并随后回落期间，但无法据此确定确切成交价。
以报道所称的3350万美元除以367枚BTC，得出的单枚隐含估值约为91,281美元。这只是根据四舍五入后的数字推算出的估值，并非经核实的成交价。将比特币转入交易所后可能会进行出售，而区块链记录不会显示交易所在内部撮合的订单最终以何种价格成交。
此前报道的另一笔6600万美元出售发生时，比特币价格约为7万美元。两笔交易合计接近1亿美元。若将这笔钱称为利润，则超出了现有证据所能支持的范围：要计算利润，必须知道这些比特币的购入或挖矿成本，包括电力、设备和运营支出。
367枚BTC相当于据报交易后所剩12,206枚BTC的约3%。按11月的数据，不丹保留的比特币远多于转出的数量。剩余头寸也意味着该国仍面临市场价值大幅波动的风险。
时间线区分了两个储备快照
时间顺序很重要，因为报道中的估值属于不同时期。既然后续报道显示资金进一步流出，就不能将2024年11月的余额视为不丹最新持仓。
- 2024年10月：据报不丹通过水电挖矿累计持有约13,000枚BTC。
- 11月交易之前：据报另有一笔出售，在比特币价格约为7万美元时带来约6600万美元。
- 2024年11月14日：约367枚BTC转入币安，报道估值为3300万至3350万美元。
- 2024年11月15日和17日：相关报道指交易后仍持有12,206枚BTC，价值约11.1亿美元。
- 后续报道以18个月为跨度统计：进一步转账后，持仓降至3,954枚BTC，价值约2.806亿美元。
后续报道还提到一笔发生在周四的319.7枚BTC转账。由于报道没有注明发布日期，无法有把握地将这个周四对应到具体日期。报道提及年内资金流出以及3月机构买入时，也存在同样的时间信息缺失问题。
后续资金流出显示持仓规模大幅缩小
在后续报道提及的319.7枚BTC转账中，约250枚转入一个此前曾用于经由Galaxy Digital和OKX安排出售的地址，其余69.7枚转入一个新建且未标注的地址。较大一笔转账的目的地址记录与为出售做准备的情形相符，但不能证明全部比特币都已兑换成现金。
据报持仓从约13,000枚BTC降至3,954枚，减少9,046枚，降幅约69.6%。这支持了18个月内持仓缩水约70%的说法，变动幅度远大于单看11月交易所能看到的情况。
与11月的12,206枚BTC相比，后续持仓少了8,252枚，降幅约67.6%。这些计算反映的是报道所列持仓的变化，并不能证明每一枚未见于追踪数据的比特币都已售出，因为转入其他政府控制的钱包也会影响追踪到的余额。
后续报道援引的Arkham数据显示，该报道所述年份中，有价值2.157亿美元的比特币从不丹持有地址转出，其中1.626亿美元转入未标注的钱包。未标注地址接收的部分约占这些资金流出的75.4%。这使得任何关于资金最终去向的判断都存在很大局限。
未标注钱包是指在追踪数据中，其所有者或用途尚未公开确认的地址。它可能属于另一家托管机构、中介，也可能属于同一所有者。没有更多记录时，向这类地址转出资金只能证明发生了转移，不一定意味着资产已被变现。
美元估值为何比币数下降得更快
据报，不丹储备的价值从2024年11月的约11.1亿美元降至后续报道中的2.806亿美元。按四舍五入后的估值计算，减少约8.294亿美元，降幅约为74.7%。
美元价值的降幅超过比特币持仓的降幅，是因为后续快照采用的市场价格也更低。11月储备估值折合每枚BTC约90,939美元，后续估值折合每枚约70,966美元，与报道中价格接近7.1万美元的说法一致。
这一区分揭示了两个容易混淆的因素：据报不丹持有的比特币数量减少了，同时每枚比特币的估值也降低了。两次储备估值之间的差额并不等于已实现交易亏损，也不能说明不丹通过出售获得了多少现金。
即使持仓减少，价格风险仍然显著。假设持有数量不变，在3,954枚BTC的情况下，比特币价格每变动1万美元，头寸的市场价值就会变动约3,954万美元。在持有12,206枚BTC时，同样的价格变动会使估值变动1.2206亿美元。
水电资源让不丹的做法与众不同
不丹依托水电资源开展比特币挖矿，逐步建立起比特币头寸，相关业务由Druk Holding & Investments负责。这与许多政府比特币持仓据称源自资产查扣的情况不同。11月的一篇报道还提到战略性买入，但没有提供数量或日期，因此无法衡量这些买入对持仓的贡献。
比特币挖矿使用专用计算机竞争打包交易区块。成功的矿工会获得新发行的比特币和交易费。对不丹而言，这一模式旨在将河流发电转化为可持有或出售的数字资产。
电力成本低会带来优势，但电力只是成本的一部分。设备需要购置和运营，随着竞争加剧，其创收能力也会发生变化。比特币网络会调整挖矿难度，使区块大致以固定间隔产生。在其他条件相同的情况下，难度越高，固定算力通常能获得的奖励份额就越小。
后续报道指出了挖矿面临的三项压力：比特币价格接近7.1万美元、网络难度据称创下新高，以及区块补贴减半后降至3.125枚BTC。区块补贴是每产生一个区块所奖励的新比特币，不包括交易费。减半会将补贴减为原来的一半；如果没有其他因素弥补，收入来源之一就会减少。
这些压力或许能解释策略为何发生变化，但相关报道没有披露不丹的运营成本、设备表现和实际电价。现有信息不足以计算该国的挖矿业务在任一储备快照时期是否盈利。
挖矿已经停止，还是只是变得不那么可见？
后续报道称，不丹持有地址最后一次出现超过10万美元的比特币流入，是在一年多以前。这一观察引出了一个具体问题：新的挖矿产出是否仍在补充从受追踪地址流出的比特币。
但这并不能证明挖矿已经停止。该统计门槛排除了金额较小的流入，受追踪地址也可能没有覆盖运营方使用的所有收款路径或钱包。因此，没有大额可见入账，只能说明公开记录存在局限，不能证明设备已停运。
同一篇报道认为，如今向邻国印度出售水电，带来的收入可能高于用水电挖矿。这是在比较电力的两种用途。要判断哪种方式更赚钱，需要了解电力出口价格、挖矿成本、设备效率和其他运营细节，而这些信息尚未披露。
Druk Holding & Investments尚未公开评论这些转账或挖矿现状，也未回应后续报道提到的问询。报道没有给出运营情况更新、财务披露或挖矿决策的时间表。转账目的、已完成出售所得款项，以及电力分配是否发生变化，均未得到确认。
各国的比特币战略并不相同
11月的报道将不丹列为政府比特币持有量第五的国家，排在美国、中国、英国和乌克兰之后。这一排名对应较早时期，并非后续持仓减少后的经核实排名。由于钱包所有权以及查扣资产的统计方式各不相同，各国政府持仓也难以直接比较。
相关报道还介绍了其他加密货币做法，包括萨尔瓦多将比特币定为法定货币，以及借助比特币减轻债务、建设“比特币城”的设想。但报道没有提供数据证明这些目标有多少是通过已实现的比特币收益筹资的。
关于美国，11月的报道提到参议员辛西娅·卢米斯提出一项涉及美联储黄金储备与比特币的提案；宾夕法尼亚州也有一项提案，探讨将州政府资金的10%用于加密货币，以对冲通胀。这些在报道中都属于提案，不能证明相关购买已经发生，也不能证明它们与不丹的交易有关。
后续报道将不丹不断缩小的持仓与其他地方的买入相对照。报道称，Strategy在一个周末斥资3.3亿美元买入4,871枚BTC，使其持仓升至766,970枚BTC；美国现货比特币交易所交易基金则在3月吸纳了约50,000枚BTC。这类基金让投资者能够通过在证券交易所交易的份额获得比特币敞口。
Strategy公布的4,871枚BTC买入量，比不丹后续报道中的剩余储备3,954枚多917枚。这一比较显示了双方持仓规模的相对差异，但企业财库、投资基金和政府挖矿业务的目的各不相同。它不能证明不丹出售比特币是错误的，也不能说明其行为代表了所有持有比特币的政府。
现有证据最能支持的结论较为有限：与当时报道所称的储备相比，11月的出售规模不大；而后续钱包数据则显示持仓大幅收缩。要确认这一收缩究竟源于有计划的套现安排、挖矿经济效益变化，还是转入受追踪地址之外的钱包，仍需不丹投资部门作出解释。
要点
- 据报，不丹于2024年11月向币安转入367枚BTC，交易价值约为3300万至3350万美元。
- 两笔据报的出售合计约9950万美元；11月储备为12,206枚BTC，价值约11.1亿美元。
- 后续报道显示，不丹持有3,954枚BTC，较2024年10月的13,000枚减少约70%。
- 后续提及的319.7枚BTC转账中，约250枚经由此前与出售有关的路径转出，69.7枚转入未标注地址。
- 钱包资金流出不能证明所有转出的比特币都已出售，也无法揭示所得款项的用途。
- 不丹的挖矿现状尚未得到确认，官方更新时间也未公布。
