外国借款人发行的人民币债券迎来转折点
随着越来越多海外借款人向中国本土投资者融资，中国熊猫债市场正从小众走向主流。熊猫债由总部位于中国大陆以外的实体在中国发行，为外国企业、金融机构和政府提供了进入中国庞大储蓄资金池的渠道。近期，熊猫债未偿余额达到约3890亿元人民币，创下新高，超过了武士债券的未偿规模。武士债券是外国发行人在日本发行的日元债券。这一增长反映出，相较于美元或欧元市场，中国的融资成本较低；同时也体现了北京扩大人民币（RMB）全球使用、加强与伙伴国家联系的目标。
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对北京的政策制定者而言，熊猫债的吸引力显而易见。每发行一笔熊猫债，都有助于吸引更多全球资本和国际发行人进入中国境内市场。这也促使外国借款人和投资者熟悉中国的法律和交易基础设施，支持人民币国际化这一长期努力。对许多新兴市场政府和企业而言，熊猫债可以降低借贷成本、分散融资来源，并减少对美元波动的敞口。
支持这轮热潮的投资者群体不断壮大。截至2024年末，来自70多个国家的1100多家机构活跃于中国债券市场，境外投资者持有的中国债券约达4.4万亿元人民币。监管机构也简化了发行、交易和对冲流程。这些变化吸引了更多元的借款人，从开发银行到全球知名企业，并为“一带一路”沿线希望获得本币融资的主权发行人打开了市场大门。
熊猫债究竟是什么
熊猫债是由非中国大陆实体在中国境内市场发行、以人民币计价的债券。发行人可以是主权国家、政府机构、多边机构、金融机构，或在中国大陆以外注册的企业。这类债券在中国境内系统上市和清算，主要面向境内投资者发行，不过境外投资者的参与度正在上升。
熊猫债与亚洲其他本币融资选择有何不同
投资者有时会把熊猫债与点心债、武士债券混淆。点心债同样以人民币计价，但在境外发行，主要发行地是香港，上市和披露规则也有所不同。武士债券是外国实体在日本发行的日元债券。熊猫债的独特之处在于，它在中国境内市场发行，使发行人能够直接获得中国大陆的流动性和投资者需求，同时也须遵循中国的监管规定和市场惯例。
发行地点为何重要
选择发行熊猫债会影响定价、投资者构成和募集资金用途。中国较低的利率环境往往有利于境内定价。投资者主要包括中国的银行、保险公司和资产管理机构，其中越来越多机构对高评级外国发行人感到熟悉。近年来的监管调整让发行人可以更灵活地将募集资金用于中国境外，但须获得批准。这使熊猫债对全球企业财务部门而言实用得多。
成本优势为何扩大
自2023年以来，两股市场力量利好熊猫债。首先，利率走势分化使许多信用良好的借款人以人民币融资的成本低于美元融资。其次，中国简化了有关文件、评级、会计和募集资金用途的规则。借款人表示，发行周期更短，结果也更可预测；投资者则可以通过互换通等工具管理利率风险。互换通连接境内利率互换市场与境外参与者。
发行数据印证了这一趋势。熊猫债发行总额在2023年达到约1550亿元人民币，2024年进一步升至约1950亿元人民币。熊猫债累计发行规模已超过8000亿元人民币。中国较低的收益率以及规模更大、构成更多元的投资者群体，共同吸引了企业、金融机构、主权发行人和多边机构。许多全球企业也采取“中国服务中国”的策略，在当地筹集人民币，为其中国业务和供应链提供资金，并在境内对冲人民币敞口。
投资者也顺应了这一趋势。境内基金看重高质量发行人相较于中国主要政策性银行基准债券所提供的有吸引力的利差。境外投资者，包括区域银行的资金部门和一些央行，则将熊猫债视为增持人民币资产的途径，无须为每笔交易都办理完整的境内账户手续。跨境交易渠道不断完善，也推动市场在结算和托管方面日趋成熟。
从亚行、亚投行到华尔街发行人
亚洲开发银行和国际金融公司等开发机构在2000年代中期率先发行熊猫债。早期发行的债券为文件编制和信息披露确立了范本。如今，发行人范围已广泛得多。亚洲和中东的主权发行人已试水这一市场，跨国银行也已加入，多边机构则持续回归并重复发行。
亚洲基础设施投资银行（AIIB）近期的一笔交易显示，市场需求已十分强劲。亚投行发行了一笔两年期熊猫债，规模为20亿元人民币，票面利率接近1.64%，相对于中国国家开发银行债券的利差约为7个基点。认购额约达64亿元人民币，超额认购约3.2倍。共有30多家投资者账户参与，其中境外银行和官方机构占有显著比例，表明除中国银行和保险公司外，熊猫债也在吸引新的买家群体。债券主要由银行资金部门认购，央行和资产管理机构认购比例较小。亚投行称，此次发行的境内利差为其近年来最低，表明境内投资者对顶级国际信用主体的信心正在增强。有关这笔交易的官方详情，读者可访问亚投行网站：aiib.org。
企业的兴趣也在上升。一家美国大型金融机构曾发行一笔五年期熊猫债，规模为20亿元人民币，收益率接近1.98%，仅略高于可比境内企业债券的平均水平。这是美国公司发行的首笔熊猫债，可能促使其他全球知名企业考虑类似发行。较低的票面利率、庞大的境内投资者群体，以及以人民币收入匹配境内人民币资产的需求，都在推动企业进入这一市场。
“一带一路”关系的融资渠道
“一带一路”框架是熊猫债拓展的重要推动力。中国鼓励伙伴国家政府考虑在境内发行人民币债券，尤其是美元利息成本高、再融资安排密集的国家。近期中非论坛上的讨论强调，对于风险溢价较高的国家，熊猫债可以成为昂贵的欧元债券发行之外的另一种选择。对非洲及其他新兴地区的借款人而言，熊猫债有助于避免融资来源过于集中于少数贷款方，并扩大对中国市场私人投资者的融资渠道。
发行人及其经济体还可获得实际好处。熊猫债募集资金可用于资助涉及中国贸易伙伴的项目；如果进口账单或承包商款项以人民币结算，就能减少货币错配。长远来看，这有助于推动人民币在跨境贸易中的使用。同时，发行熊猫债能增进对监管规则的熟悉，也可能为与中国交易对手开展更多本币互换和对冲铺路，从而降低公共财政的波动性。
对中国而言，这类债券在支持人民币国际地位的同时，减少了每个项目都依赖国有银行直接放贷的需要。私人投资者和商业银行购买熊猫债，可以共同承担融资责任，有助于改善资金配置和定价纪律。更活跃的二级市场也有助于中国境内主权及准主权信用风险的价格发现。
俄罗斯问题与制裁风险
俄罗斯的经历显示，熊猫债的发展存在地缘政治边界。乌克兰冲突爆发以来，俄罗斯企业一直难以获得境内人民币融资。中国银行和证券公司对可能引发次级制裁的交易持谨慎态度。知名俄罗斯能源和工业企业的筹备工作陷入停滞，自2022年以来，俄罗斯发行人尚未成功发行熊猫债。即便在冲突爆发前，俄罗斯企业发行熊猫债也很少见，2017年一家金属生产商的交易是主要案例。
各方曾多次尝试重启这一渠道。俄罗斯企业高管曾在中国就与能源合作相关的潜在人民币债券发行进行磋商，其中包括在高层会议上讨论的管道项目。但这些磋商尚未促成境内发行，反映出北京必须在对莫斯科的战略伙伴关系与其同其他主要经济体之间更广泛的贸易和金融利益之间取得平衡。这一案例凸显了熊猫债的一个核心现实：无论发行人可能享有怎样的收益率优势，政治因素和制裁风险都可能凌驾于纯粹的金融逻辑之上。
熊猫债能否助力债务减免和重组
发展融资专家开始探讨将熊猫债作为陷入困境的主权国家债务重组方案的一部分。一项有时被称为“上海模式”的提议借鉴了20世纪80年代布雷迪计划的思路。其设想是将银行贷款或其他双边债权置换为新的可交易主权债券，债券可能以人民币在境内发行，并由多边机构提供信用增级或部分担保。如果设计得当，这类工具可以提高流动性、吸引更多元的投资者，并减轻个别官方债权人的压力，同时为借款人争取时间恢复经济增长和财政平衡。
关键要素包括透明的结构、充分的信息披露，以及可信的第三方支持，例如担保或政治风险保险。中国境内市场目前具备处理这类交易的技术能力。互换通等机制支持对冲利率敞口，近期改革也简化了发行流程，并让募集资金更容易用于中国境外的项目。高风险国家仍可能面临较高票面利率，但信用增级有助于降低全包成本、释放投资者需求。
这对中国也有战略利益。如果更多陷入困境的借款人将部分债务再融资为由私人投资者持有的可交易债券，中国国有贷款机构集中的信用风险就可能下降。私人部门参与有助于更有效地为风险定价，并鼓励未来贷款采用更严格的项目筛选和监督标准。
中国绿色金融正走向境内市场
中国绿色金融生态体系迅速扩展，并日益与国际标准接轨。中国在十年前率先建立绿色信贷体系。截至2024年9月，绿色贷款余额约为35.75万亿元人民币。在债券领域，中国于2016年推出绿色分类标准，随后又与欧洲监管机构合作制定《共同分类目录》，以提高不同市场之间的可比性。2020年至2024年，东盟加三经济体的绿色债券发行中有很大一部分来自中国；仅2024年，中国绿色债券发行额就接近7000亿元人民币。
熊猫债正成为这一发展的一部分。外国借款人可以发行符合中国标准或《共同分类目录》标准的绿色熊猫债，将人民币储蓄引导至可再生能源、清洁交通、水利基础设施，以及重工业转型融资。中国机构海外绿色投资政策指引，包括将化石燃料标为红色、太阳能标为绿色的“红绿灯”系统，正在影响“一带一路”沿线项目的筛选方式。尽管中国仍在建设新的国内煤炭产能，但在新增可再生能源装机以及太阳能和电池设备出口方面，中国也处于世界领先地位。符合可信绿色框架的熊猫债有助于为亚洲伙伴国家和企业的这一转型提供资金。
投资者和发行人需要权衡的风险
熊猫债并非没有风险。最显而易见的是汇率风险。没有人民币收入的发行人需要进行对冲，而基准货币并非人民币的投资者则面临汇兑风险。与全球美元市场相比，熊猫债流动性可能较弱，规模较小或首次发行的债券尤其如此。做市和二级市场交易已有所改善，但活跃度仍低于境外基准债券市场。
政策和监管风险同样重要。中国实行资本账户管理，许多跨境资金流动仍须经过审批。数据、信息披露和市场准入规则可能发生变化，有时变化很快。外国企业面对的法律环境较为复杂，包括网络安全和数据本地化要求，以及更加严格的合规要求。中国投资环境的规模仍具吸引力，但外国参与者经常将透明度有限和执法因案而异列为持续关切。读者可查阅美国政府发布的官方投资环境概述，了解更多相关内容：state.gov。
地缘政治是最后一个关键因素。即使投资者需求旺盛、定价条件诱人，制裁风险也可能让发行人无法进入市场。中国与借款人本国政府关系的变化，也可能影响审批、分销或结算。审慎的发行人会制定应急计划，确保能够进入多个市场；审慎的投资者则会在投资组合中计入这些风险。
市场接下来可能如何发展
多项因素表明，熊猫债将稳步增长。相较于美元或欧元市场，中国境内收益率对高评级借款人仍具吸引力。如今的监管路径比几年前更加清晰，跨境交易和对冲渠道也在持续深化。更多“一带一路”伙伴国家的主权发行人正在考虑首次发行，包括符合当地投资需求的绿色和可持续发展主题债券。多边机构的重复发行、企业的定期借款，以及全球顶级银行的参与，可能会逐步建立基准并推动二级市场更加活跃。
市场也面临限制。资本管制制约人民币国际化的速度。一些外国投资者仍对法律和会计制度差异持谨慎态度，企业资金部门也在权衡申请审批所需的精力与票面利息节省之间的得失。俄罗斯企业的经历表明，市场对地缘政治变化十分敏感，这是一项持续风险。即便存在这些限制，随着中国境内市场逐步开放、更多全球知名企业寻求人民币敞口，市场整体仍在朝着深度和多元化不断提升的方向发展。
下一阶段的发展将取决于几个实际里程碑。若有更多美国和欧洲企业试发三年至五年期债券，将有助于拓展收益率曲线。若数个中等规模新兴经济体发行主权债券，将形成可比基准，并吸引寻求亚洲本币敞口的基金推出相关投资授权。绿色框架得到更广泛运用，则会将熊猫债纳入本地区气候融资工具体系。交易和对冲渠道持续完善，也将缓解全球投资者的操作顾虑。如果这些条件逐步具备，熊猫债将成为各行业发行人全球融资计划中的常规组成部分。
要点
- 熊猫债是非中国大陆实体在中国境内发行的人民币债券，未偿规模接近3890亿元人民币。
- 受人民币利率较低和规则简化推动，熊猫债发行在2023年和2024年加速，发行总额分别约为1550亿元人民币和1950亿元人民币。
- 熊猫债累计发行规模已超过8000亿元人民币；截至2024年末，境外投资者持有的中国债券约达4.4万亿元人民币。
- 亚投行近期发行的20亿元人民币熊猫债获得3.2倍认购，定价利差约为主要政策性银行基准债券之上7个基点。
- 一家美国大型银行发行了美国公司首笔熊猫债，期限五年、规模20亿元人民币，收益率约为1.98%。
- 北京鼓励包括非洲国家在内的伙伴国发行熊猫债，以降低相较于欧元债券的融资成本，并深化人民币在贸易中的使用。
- 制裁担忧使俄罗斯企业自2022年以来无法进入这一市场，凸显了熊猫债发行面临的地缘政治限制。
- 发展融资专家讨论的模式显示，通过带有信用增级的境内工具，熊猫债可能支持债务重组。
- 绿色熊猫债符合中国不断发展的绿色金融体系，其中包括与国际标准接轨的分类标准。
- 主要风险包括汇率敞口、流动性、监管复杂性、资本管制，以及对合格发行人的地缘政治限制。
