可能于2027年上市的计划在首尔受到审查
韩国金融监管机构认为，由SK海力士控股的美国存储业务Solidigm可能在美国上市，这与保护上市公司子公司上市时股东权益的规则相冲突。该计划募资额最高可达150亿美元，估值最高可达1500亿美元，使人工智能存储的重要资金来源受到监管审查。
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金融监督院院长李灿镇于2026年10月19日在国会审计期间阐明了这一立场。负责制定金融政策的金融委员会，以及负责监管金融公司和证券信息披露的金融监督院，均对此表示担忧。
李灿镇是在接受国民力量党议员朴成勋质询时，说明监管机构的立场。
“我们正在持续关注Solidigm问题。金融委员会（FSC）和金融监督院都认为，这与相关规则相冲突，”李灿镇说。
关于Solidigm是否必须在韩国提交证券登记声明，另有一项法律解释正在等待公布。该决定将确定韩国监管机构能否在美国上市流程之外进行额外的信息披露审查。李灿镇并未表示监管机构会阻止此次发行。
SK海力士坚持称，尚未作出上市决定。该公司表示，正在权衡增强Solidigm竞争力的途径，包括利用自有资金和引入外部资本，同时考虑股东利益。
争议的核心很实际：现有SK海力士股东应让出多少Solidigm未来收益，以换取可能助力业务增长的资金？要回答这一问题，需要审视其所有权结构、拟议融资方案以及董事会必须提供的保护措施。
所有权链条为何重要
2021年，SK海力士收购英特尔的NAND闪存和固态硬盘业务后，Solidigm由此成立，交易估值为90亿美元。SK海力士于2020年签署收购协议。NAND闪存无需持续供电即可存储信息；固态硬盘（SSD）则将存储器和控制技术集成到存储设备中。
其所有权链条从SK Inc.开始，经SK Square和SK海力士延伸至美国中间控股公司AI Company，最终到达Solidigm。在这条由五家公司组成的链条中，Solidigm上市将使其中四家公司成为上市公司。
SK海力士目前通过美国控股实体控制Solidigm。如果Solidigm向外部投资者发行新股，这些投资者将获得一部分未来收益。SK海力士股东仍可通过持有母公司股份间接拥有权益，但其所占Solidigm的比例会缩小。
单独上市也可能改变投资者对SK海力士的估值。希望投资Solidigm的投资者可以直接购买其股票，而非购买母公司股票。届时，母公司的市值可能无法充分体现其剩余子公司持股的全部价值，这种差距通常称为控股公司折价。
截至3月底的持股数据展现了其中的层级关系：SK集团持有SK Square 32.14%的股份，SK Square持有SK海力士20.5%的股份。一份投资分析显示，截至10月6日，SK Square相对于其净资产价值的折价为42%。净资产价值是公司持有资产的估算价值扣除负债后的金额。
新规有哪些要求
韩国的监管框架通常禁止母公司与子公司同时上市，但符合股东保护条件的情形除外。金融委员会于7月31日批准修改韩国交易所的上市和信息披露规则，新规于8月3日生效。
母公司董事会主要承担五项职责：评估对股东的影响、制定保护措施、与股东沟通或取得其同意、对提案进行表决并通知子公司，以及在各阶段披露相关流程。
独立特别委员会必须事先审查并批准该提案。最终要求规定，委员会主席须由独立董事担任，独立董事和外部专家合计须占委员会成员至少三分之二。
股东批准要求取决于子公司的成立方式。若子公司是由母公司拆分现有业务而成立，其上市须取得股东同意，并采用限制控股股东及关联方合计表决权不超过3%的投票机制。批准须获得出席会议的表决权过半数支持，且赞成票至少占总表决权的四分之一。
对于其他子公司，包括从集团外部收购的业务，通常建议直接征求股东同意，但并非自动强制。董事会仍须完成保护程序。Solidigm源于收购英特尔业务，因此这一划分对其上市安排至关重要。
如果子公司的营收、营业利润和资产分别都低于母公司相应指标的10%，则可能适用有限豁免。不过，如果子公司因预期估值而被视为重要，仍可能受到更严格审查。因此，Solidigm据报约占SK海力士营收9%，这只涉及评估的一个方面。
韩国规则如何影响美国IPO
在纳斯达克上市可绕过韩国交易所对国内子公司发行的常规审查。韩国监管机构正在审视另外两种途径：对韩国母公司董事会施加职责，以及海外发行人是否需要在韩国办理证券登记。
董事会义务可沿间接持股关系延伸。根据金融监管机构所述框架，这些义务适用于上市公司持股至少20%的关联公司，以及之后各层级中持股超过50%的控股公司。因此，SK海力士和SK Square都可能对Solidigm上市承担责任。
若未履行这些职责，母公司可能被韩国交易所处以最高10亿韩元罚款、停牌一天，并被公开披露违规情况。即使子公司向美国交易所申请上市，这些后果仍针对韩国母公司。
证券申报问题更为复杂。有关特定海外证券发行的规则会考察：截至外国发行人最近一个财年末，韩国居民是否持有其至少20%的股份，以及韩国居民能否在发行时或发行后一年内取得该证券。
Solidigm的所有权经由一家美国公司，因此韩国居民持股门槛是否适用存在争议。若要求在韩国登记，可能会增加金融监督院审查、要求修订披露文件，并延长融资准备时间。有关权威解释尚未设定公布期限。
另一项法律的适用范围不同。《公平交易法》要求控股公司架构中的某些国内关联公司实现全资持有，该规定适用于韩国公司。Solidigm在美国注册，因此不受这一特定持股限制；证券登记和股东保护问题仍在审查之中。
股东要求两边给出同样的说明
朴成勋的质询重点在于韩国投资者获知了哪些信息。他指责SK海力士在美国证券披露文件中说明了子公司上市可能造成的损害，却没有向国内股东提供同等程度的解释。
该公司的美国招股说明书列出了出售子公司股份或进行IPO可能带来的若干后果：持股比例下降、归属于SK海力士的未来收益和现金流减少、控制力减弱，以及公司普通股和美国存托股价格承压。存托股是一种证券，使投资者能够通过美国市场持有外国公司的权益。
朴成勋要求比较上市前后SK海力士持有的Solidigm股份价值，以及现有股东经济权益会如何变化。他还强调韩国母公司董事会程序的重要性，因为海外发行不会经过韩国交易所的上市审查。
韩国企业治理论坛要求停止上市讨论。该论坛关注的不仅是短期收益被稀释，也包括有多少家上市公司共同持有相同底层业务的权益。
该论坛的律师兼审计师沈惠燮主张，不应仅因子公司是从集团外部收购而自动免除其股东表决要求。他还质疑Solidigm在运营上的独立性，指出其SSD业务与SK海力士的NAND供应存在关联。
因此，董事会面临的任务不只是提出一个有吸引力的IPO估值。他们必须说明将转让多少所有权、资金由谁获得、如何投入，以及现有股东会得到什么回报。
涉及多少资金和股权？
市场估算认为，潜在IPO募资额为100亿至150亿美元，Solidigm估值可能为1000亿至1500亿美元。较高数字代表预期上限；其他估算则认为发行规模为100亿美元，估值最高可达1000亿美元。
如果按发行后估值1500亿美元募资150亿美元，且全部资金来自新发行股份，那么外部投资者将持有Solidigm约10%的股份。SK海力士将通过间接持股保留约90%。按募资100亿美元、估值1000亿美元计算，比例也相同。
发行构成很重要。新发行股份会将资金注入Solidigm，用于投资；出售现有股份则会把收益交给出售股份的股东。最终采用何种组合，将影响业务获得的资金以及母公司能获得的收益。
据报道，高盛和摩根士丹利已被选为主承销商，摩根大通、花旗集团和瑞银也将加入承销团。承销商负责筹备发行、寻找投资者并安排股份出售。Solidigm还一直在讨论IPO前融资。
相关准备工作包括加强其美国政府关系团队。Solidigm聘请高通前高管安德烈斯·卡斯特里永担任政府关系副总裁，并聘请Ballard Partners就美国半导体制造、贸易和监管事务提供咨询。
据报，该公司上半年营收为12.25万亿韩元，约占SK海力士营收的9%。随着人工智能数据中心在强大处理器和存储器之外还需要更大的存储容量，其企业级SSD业务的战略价值不断上升。
新增投资能否抵消持股比例下降？
SK海力士正同时为多项资金需求庞大的业务提供资金，包括NAND、服务器DRAM、先进芯片封装和高带宽存储器（HBM）。HBM将存储器布置在人工智能处理器附近，以高速传输海量数据。Solidigm的SSD则满足另一项需求：存储这些系统使用的信息。
外部融资可能使Solidigm得以扩大产能和研发，而无需完全依靠SK海力士出资。母公司便可将更多投资预算用于HBM和其他项目。
半导体分析师若杉雅弘在10月15日发布的分析中，基于一项具体假设估算了短期收益影响：Solidigm约占SK海力士净利润的10%。在此假设下，若向外部投资者出售10%的股权，SK海力士每股收益将减少约1%，尚未计入新资金带来的增长。
若出售15%的股权，预计每股收益将减少1.5%。外部投资者持股20%至30%，则意味着每股收益预计减少约2%至3%。每股收益指归属于母公司每股股份的利润。
这一计算说明，出售Solidigm 10%的股权，对SK海力士整体收益的影响会小得多。Solidigm只是集团整体业务的一部分。如果后续投资提高其利润，母公司即使持股比例降低，获得的收益金额仍可能增加。
批评者关注的是另一种可能：如果母公司自行出资扩张，现有投资者便能保留全部经济权益。Toss Securities研究主管李永坤8月表示，对现有SK海力士股东而言，子公司单独上市并不利，因为该业务届时将被估值为独立上市实体。
SK海力士在10月1日的声明中表示，完全依靠内部资源为每项投资融资，未必是最佳选择。最终比较结果将取决于IPO价格、出售股权比例、投资回报以及采取的股东保护措施。
韩国本土案例展示保护措施的可能做法
德山高金属拟将其收购的子公司德山纳普科尔上市，为企业目前正在实施的程序提供了一个具体案例。8月3日生效的修订版公司信息披露表格标准，要求详细说明对股东的影响、保护措施、沟通情况和运营独立性。
德山高金属成立了特别委员会，成员包括两名外部董事和三名外部人士。该公司取得外部评估，开展了自身的股东影响审查，并举行股东会议和投资者讨论会。
股东还批准了一项计划：若上市完成，将向母公司的普通股股东分配15万股德山纳普科尔股份，相当于拟发行股份总量的5%。以股份而非现金进行分配，将使这些投资者直接持有新上市公司的权益。
德山纳普科尔于2021年通过收购成为子公司，因此其流程与Solidigm这类收购而来的业务所面临的争论有关。两者规模和所有权结构不同，但这一案例展示了董事会可以提出何种评估、沟通和补偿方案。
将争议带到国会的时间线
Solidigm可能上市之际，韩国股东保护规则也迅速发生变化。主要节点如下：
- 2020年：SK海力士签署收购英特尔NAND和SSD业务的协议。
- 2021年：收购完成后，Solidigm成立。
- 2026年7月31日：金融委员会批准修订韩国交易所上市和信息披露规则。
- 8月3日：修订后的框架生效。
- 8月初：Solidigm可能上市的消息传出，随后SK海力士股价在一个交易时段内下跌逾10%。
- 10月1日：SK海力士表示尚未作出上市决定，并将考虑股东利益。
- 10月19日：李灿镇向国会表示，金融委员会和金融监督院认为该计划与限制母公司和子公司同时上市的规定相冲突。
- 2027年：讨论中的最早潜在IPO时间。
10月19日报道所涉交易时段内，SK海力士股价下跌2%，至每股124.7万韩元；KOSPI指数上涨0.8%，报5715.9点。相较大盘指数，SK海力士落后2.8个百分点。
接下来影响重大的步骤是就韩国证券登记要求作出法律解释，以及公司正式决定是否上市并说明发行方案和股东保护措施。这些决定将影响SK海力士是否调整时间表、减少发行的股权比例，或选择其他方式为Solidigm融资。
要点
- 韩国监管机构认为，Solidigm潜在的美国IPO与限制母公司和子公司同时上市的规定相冲突。
- 是否必须在韩国进行证券登记审查，目前仍待解释。
- 拟议发行可能募资100亿至150亿美元，估值为1000亿至1500亿美元。
- 董事会的股东保护职责不仅涉及股东表决，也可能同时适用于SK海力士和SK Square。
- 外部投资可能减轻SK海力士的融资负担，同时将Solidigm部分未来收益转让给新投资者。
- SK海力士表示尚未作出上市决定；目前考虑的最早时间为2027年。
