近400亿比索账面亏损使SSS投资决策受到审视
截至2025年底，菲律宾社会保障体系（SSS）持有价值814.73亿比索的股票，这些股票的购入成本为1,214.67亿比索，未实现亏损达399.94亿比索。其中三家未具名公司分别来自电信、食品饮料和银行业，约占亏损总额的三分之二。
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累计亏损从2021年的116.04亿比索上升，四年间增幅约为245%。审计委员会（COA）质疑，为什么养老基金在股价反复下跌期间仍继续持有数项投资，却没有设定有效的持仓审查和采取纠正措施的门槛。
然而，SSS的2025年年度报告称，该机构已根据第317-s.2022号决议实施止损和黄色预警监测指引。根据指引，一旦股票跌破可接受亏损限额，就必须卖出。因此，核心问题在于，这些明文规定的保障措施是如何应用于受到审视的持仓的。
报告还附有一份日期为2026年5月26日、由COA主管审计师阿贝盖尔·V·帕迪利亚签署的无保留审计意见。该意见称，财务报表按照菲律宾财务报告准则，公允反映了基金的财务状况、经营成果和现金流量。但这并不能说明个别投资决策是否合理，也不能证明风险管控是否有效。
对参保成员而言，这一区别很重要：这些是仍持有的投资市值下降，并不意味着399.94亿比索已经支付出去或以现金形式消失。但这仍代表用于支撑养老基金的资产大幅缩水。
亏损数字实际衡量的是什么
399.94亿比索的亏损，是截至2025年12月31日，相关股票的购入成本与市值之间的差额。其价值比成本低32.93%，意味着这些持仓最初投入的金额中，约三分之一已未能体现在其市场估值中。
未实现亏损通常也称为账面亏损，指投资当前价值低于买入成本，但尚未出售。价格可能回升，但并无保证。低于成本卖出通常会使该项持仓的亏损变为已实现亏损。
自2021年以来，亏损增加了283.90亿比索。累计亏损达399.94亿比索，约为此前116.04亿比索的3.45倍。这些比较反映的是相关投资的恶化情况，并非SSS全部资产的回报率。
这些数字并不能证明整个投资储备基金（IRF）都出现了同等比例的亏损；它们本身也不能证明基金已无力立即支付福利。要评估这两点，必须了解更广泛基金的规模和表现、现金流以及福利支付义务。
三项持仓占大部分亏损
审计人员报告的最大一笔亏损来自一项被认定为“电信公司B”的投资，达176.15亿比索，约占399.94亿比索总额的44%。截至2025年底，SSS持有该公司1,105.5万股，价值139.29亿比索。
该电信公司的股价从2021年的1,812比索跌至2025年的1,260比索，跌幅约为30.5%。这一价格比较以2021年为起点，与按基金购入成本计算的累计亏损并非同一口径。
食品饮料公司的持仓未实现亏损为50.68亿比索，剩余市值为28.36亿比索。银行股持仓亏损为37.35亿比索，剩余市值为18.07亿比索。两项投资的报告亏损都高于仍持有股票的价值。
报告称，这三项投资合计亏损264.17亿比索，约占总额的66%。分别列出的数字相加为264.18亿比索，比合计数字多100万比索。这一小额差异可能源于四舍五入，但报告没有提供核对说明。
审计人员指出企业自身问题
COA不认同将股价下跌主要归因于股市疲软的说法。对于电信公司B，审计人员指出其资本支出超支，以及影响盈利指引的治理问题。资本支出是用于网络、设备等重大资产的开支；超支意味着支出高于预算预期。
对于食品饮料投资，审计人员指出利润率收窄和投入成本上升。对于银行，他们指出贷款增长乏力，以及净息差承压；净息差是银行贷款收入与资金成本之间的差额。
其他报告的亏损包括：一家面临沉重债务和利润率波动的能源公司亏损19.35亿比索；一家受房地产需求走弱影响的控股公司亏损18.76亿比索；以及一家盈利波动较大的博彩和休闲公司亏损11.79亿比索。
COA的评估区分了暂时性的股价波动与企业经营状况恶化：
“市值下跌可能反映了企业的基本经营状况和业绩趋势，而非短期价格波动，”审计人员说。
这一差异是争议的核心。市场下跌时继续持有，可能符合耐心投资策略；但若企业盈利前景已经转弱，是否继续持有，则需要另行判断最初买入的理由是否仍然成立。除所属行业和审计报告中的电信公司代号外，报告并未公布这些公司的名称，因此不应据此推断其身份。
股息和交易收益未能弥补差额
COA发现，2018年至2025年间，股息和交易收益合计301.32亿比索。与累计399.94亿比索的账面亏损相比，仍相差98.62亿比索。
这一比较将收入和收益纳入整体考量，而不是只把股价作为衡量投资表现的指标。股息是公司支付给股东的款项，交易收益则来自获利出售。两者都能抵消部分价格下跌的财务影响。
不过，不应把98.62亿比索的差额描述为SSS投资表现的完整衡量指标。它将八年间报告的股息和交易收益，与某一特定日期的累计估值亏损进行了比较，并未计算基金所持每项资产的完整回报。
SSS还表示，其他取得良好回报的投资大幅抵消了表现不佳股票的影响。报告没有就这里讨论的数字提供可量化的对账说明。现有证据表明，所述股息和交易收益未能完全弥补累计亏损；更广泛投资组合的表现则是另一个问题。
SSS为应对市场状况的投资策略辩护
SSS管理层将亏损归因于市场状况，包括新冠疫情的持续影响、通胀、货币政策收紧、地缘政治紧张局势和外资流出。管理层称，投资组合整体表现大体跟随菲律宾证券交易所指数。
管理层将估值变化描述为会计调整，而非投资决策不当的证明：
这是一项非现金、由市场驱动的会计调整，反映的是暂时性价格波动，并非管理不善或偏离政策。
利率上升可能推高借贷成本，并使计息投资更具吸引力，从而给股票带来压力。外国投资者撤资也会压低本地股价。这些机制有助于解释管理层的说法，但并不能证明每项持仓的跌势都是暂时的。
SSS表示，其投资决策会考虑公司基本面、估值、流动性和复苏前景，而不是在股价下跌时一律自动卖出。SSS还承认，部分投资可能已无法实现原先预期的回报，或需要降低敞口、撤出投资。
因此，双方的分歧在于如何区分可恢复的价格下跌与持久性疲弱。SSS强调专业判断和耐心投资；COA则强调可量化的触发条件，要求在亏损继续累积之前重新审视相关判断。
书面保障措施与实际投资行动之间的落差
年度报告介绍了亏损监测的两个阶段。当股票符合特定条件、显示亏损仍处于可接受范围内时，就会进入黄色预警状态。基金经理和股票交易员随后必须密切监测。股票一旦跌破可接受亏损限额，相关指引便要求以亏损卖出，以尽量减少进一步损失。
然而，COA发现，尽管股价多年下跌，数家公司的持仓规模仍基本没有变化。审计人员还提到一项于2022年采用的投资优化框架，该框架用于指导买入、持有、卖出和再平衡决策。
COA解释说，其关切不只是账面亏损本身：
“问题不仅在于存在未实现亏损，更在于未能运用现有治理工具和风险管理框架来减轻此类亏损，”COA说。
应当结合阅读报告中对现行指引的说明和审计批评。书面管控措施可以存在，但审计人员仍可能认为其门槛缺乏足够的可量化性、可执行性或实际效果。报告没有说明具体数值化亏损限额、哪些持仓触及限额、是否批准过例外，以及每次审查后采取了什么决定。
COA建议设定可执行的亏损限额、可量化的审查触发条件，以及在适当情况下减少敞口、调整投资组合或撤资的明确程序。SSS同意加强风险管理框架，同时坚持称其决策以专业判断和基金可持续性为依据。
投资敞口上限针对的是另一类风险
年度报告还依据《社会保障法》第26条列出投资敞口上限，旨在防止投资过度集中于某个企业集团或单家公司。这些上限以IRF预测值为基准，而非仅按相关股票持仓计算。
- 企业集团或公司集团：IRF预测值的10%。
- 单家公司：IRF预测值的5%。
- 单家公司债务：IRF预测值的4%。
- 单家公司股权：IRF预测值的4%。
报告所述的预测值计算方法，是将上一年度基金数值加上本年度净收入目标的90%。SSS还根据公司价值和信用评分设定限额。对于公司债务，价值指标为未受减值影响资本的三倍；对于股权，指标为公司已发行及流通股市值的10%。
债务风险指标采用默顿违约距离，用公司资产价值和债务估算其距离财务违约还有多远。股权指标采用奥特曼Z值，通过财务比率评估财务困境风险。
这些管控措施针对的问题不同于亏损限额。敞口上限限制基金对单一发行人或集团的投资规模，但不能保证投资保值。仅凭报告中的亏损数字，无法证明SSS超过了第26条规定的上限。
亏损和管控措施的演变
据报告，投资状况恶化跨越了SSS多任主席的任期，包括奥罗拉·伊格纳西奥、迈克尔·雷吉诺、罗兰多·马卡塞特和罗伯特·约瑟夫·德克拉罗。德克拉罗在社会保障委员会风险管理与投资委员会任职后，于2024年12月出任SSS主席。
以下主要日期说明了亏损的计量时间和保障措施的出台时间：
- 2018年至2025年：报告的股息和交易收益合计301.32亿比索。
- 2021年：累计未实现亏损为116.04亿比索。
- 2022年：SSS采用投资优化框架；年度报告还指出，第317-s.2022号决议是亏损监测指引的依据。
- 2024年12月：德克拉罗出任SSS主席。
- 2025年12月31日：相关股票估值为814.73亿比索，购入成本为1,214.67亿比索。
- 2026年5月26日：帕迪利亚签署COA对财务报表出具的无保留意见。
这一时间顺序显示，在亏损增加的部分时期内，相关管控措施已经存在。但它并未将具体买入行为、继续持有股票的决定或亏损金额归于任何一任主席。
目前没有公布落实审计建议的期限、听证会安排或出售投资的日期。尚待解决的问题都很实际：适用什么门槛、谁有权批准行动、如何记录例外情况，以及何时应减少长期表现疲弱的持仓。这些细节将决定所承诺的加强管控是否会改变投资决策。
要点
- 截至2025年底，SSS记录的股票未实现亏损为399.94亿比索，较2021年增加约245%。
- 相关股票购入成本为1,214.67亿比索，市值为814.73亿比索，较购入成本下跌32.93%。
- 三项来自电信、食品饮料和银行业的未具名持仓占亏损总额约三分之二。
- 2018年至2025年报告的股息和交易收益合计301.32亿比索，比累计账面亏损少98.62亿比索。
- SSS主要将股价下跌归因于市场状况；COA还指出企业自身问题，并质疑投资管控措施是否得到有效应用。
- 年度报告称现有亏损监测指引已经实施，而审计人员呼吁设定可执行的限额和可量化的审查触发条件。
- COA对财务报表出具的无保留审计意见，并未解决有关投资管理的独立关切。
- 目前尚未确定落实建议的期限，也未安排出售相关投资。
