多重危机过后，韩国经济增速放缓
自20世纪90年代以来，韩国长期以来的增长引擎逐渐降温。韩国央行指出，一个核心原因是边缘企业在接连发生的危机中长期存续。本应退出市场的企业继续经营，削弱了企业活力，也阻碍资本和劳动力的有效重新配置。1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2020年疫情之后，经济增速均有所放缓。这与20世纪70年代石油冲击后经济反弹的情况形成对比，当时产出超过了此前的趋势水平。
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在这些冲击期间，企业退出率一直异常偏低。紧急信贷额度、监管宽容以及公共计划，为几乎没有复苏希望的困境企业延续了支持。政策制定者希望避免大规模破产、失业和金融动荡。短期痛苦有所减轻，但经济自我更新的能力也随之减弱。
数据揭示了这一困境。2014年至2019年，韩国约有4%的企业被列为高风险企业，但退出市场的仅有2%，约为预期水平的一半。韩国央行估算，如果由经营状况更好的企业取代弱势企业，国内投资将提高3.3%，GDP将增加0.5个百分点。疫情之后，这一趋势仍在持续。2022年至2024年，高风险企业占3.8%，但退出的仅有0.4%。韩国央行计算，如果市场退出机制正常运作，投资本可提高约2.8%，GDP本可增加0.4个百分点。这凸显出一个问题：资本和熟练劳动力被困在低生产率活动中，而新进入者难以扩大规模。
在2008年危机和2020年冲击期间，韩国和美国的新企业数量都减少了。但两国的企业退出情况不同。美国退出率上升，为复苏期间的新企业腾出了空间。韩国的退出率则一直低迷，在疫情期间甚至有所下降。
僵尸企业的界定
僵尸企业是指已失去经济可行性，却因获得债权人或政府的输血而继续经营的企业。一种常见的判定标准是，企业连续三年的利息保障倍数低于1，这意味着营业利润不足以支付利息支出。许多僵尸企业负债率高、长期亏损，或依赖补贴信贷、担保及税收减免。
有两种机制让它们得以存续。首先，资产负债表状况不佳的银行会展期贷款，以避免确认损失，这种做法称为监管宽容。其次，极低利率和信贷大量涌入让再融资更容易，使本应关停的项目得以继续经营。经合组织的多项研究发现，僵尸企业积压与银行脆弱、破产程序缓慢有关。近期一项全球数据集也发现，在宏观审慎规则薄弱、破产制度低效、信贷成本低的地区，僵尸企业占比更高。
如何损害生产率
僵尸企业长期存续会扭曲市场信号。信贷、人才和管理时间流向回报率低的在位企业，而非挑战者。由于弱势企业占据市场份额，实力更强的企业又在等待产能释放，新方法的推广速度因此放缓。经营健康的企业减少投资，就业创造率也随之下降。长期来看，经济学家所说的创造性破坏过程受到阻碍，潜在增长率因此下降。
韩国经济放缓背后的数据
韩国央行对约2200家接受外部审计的企业进行了研究，以估算企业退出概率。在全球金融危机期间，位于前0.1%区间的大型企业，约有二十多家，仍持续投资。其他大多数企业则停滞不前或缩减业务。韩国央行认为，投资放缓更多是由盈利能力疲弱所致，而非信贷短缺。公共计划和贷款方支持往往补充了流动性。
与实际退出市场的企业相比，高风险企业群体的盈利能力和债务比率更差，但流动性更好。这与银行为维持借款人经营而继续放贷，以及广泛实施的政策优先保经营、而非推动重组的情况相符。代价是整个企业部门的投资和生产率下降。
新企业减少，退出率低迷
在全球金融危机和疫情期间，韩国和美国的企业创立速度都放缓。两国在企业退出方面出现分化。美国有许多缺乏生存能力的企业退出市场。韩国的退出率一直偏低，2020年甚至有所下降。这一差距很重要，因为新企业是创新和就业增长的重要来源。如果企业进入放缓，而退出又无法释放产能，挑战者的队伍就会越来越薄弱。
企业退出率为何持续低迷
韩国当局在危机期间往往优先维护稳定，采取延长贷款、提供担保和监管保护等措施。在危机中，这种选择可能是合理的。成千上万家企业突然破产，可能引发信贷紧缩和大规模裁员。但代价会在之后显现：本应重组或清算的企业仍在经营，与更年轻、生产率更高的竞争者争夺资源。
银行宽容与宽松货币
国际证据显示，政策环境会如何影响僵尸化。关于量化宽松和长期低利率的研究指出，再融资容易会助长低效投资。银行有时会为避免承认不良贷款而给弱势借款人续贷。关于中国2008年刺激政策的研究发现，在获得大规模扶持的行业中，与政治关系密切的企业更容易成为僵尸企业。尽管韩国的制度不同，但作用机制很明确：慷慨且缺乏针对性的输血可能让弱势企业继续存活，拖慢资源重新配置。
疫情又增加了一层影响。全球各地的紧急支持避免了一波企业倒闭。在破产制度缓慢、银行资产负债表脆弱的地方，紧急状态结束后，企业仍继续存续。韩国疫情后高风险企业的退出率仅为0.4%，表明清理阶段尚未全面启动。
日本的教训与全球证据
韩国央行警告称，韩国有重蹈日本资产泡沫破裂后部分经历的风险。2023年，韩国私营部门债务达到GDP的约207%，接近日本20世纪90年代初的峰值。韩国人口老龄化速度更快，劳动年龄人口自2017年以来一直在减少。债务高企、人口结构不利时，贷款方和政策制定者可能会为了维持稳定而倾向于继续放贷。日本的银行和监管机构在20世纪90年代采取了这种做法，许多低生产率企业因此一直存续到21世纪初。
韩国央行呼吁通过宏观审慎规则加强杠杆管控，加快企业重组，并完善破产制度。全球研究支持这一做法。银行状况更健康、重组速度更快的国家，僵尸企业更少，对经营健康企业造成的资源挤占效应也更小。
这一议题也关乎文化和战略，因而刻不容缓。韩国央行呼吁制定保护产业生态系统、而非保护个别企业的产业政策。该行引用瑞典经济学家约翰·诺伯格的话，点明了面临的选择。
一个国家的兴衰并非命中注定，而取决于选择。
创新、中小企业与更细致的观察
被标记为僵尸企业的公司并非都缺乏创新能力。一项针对韩国积极开展研发的中小企业的研究发现，被认定为僵尸企业的公司投入了更多资金用于研究，获得专利的可能性也高于同行。这种效应在僵尸企业占比较低的行业中最为明显，作者将这种现象称为僵尸企业拥堵。这些企业的商业化率并未更高，但其研究投入和技术成果确实存在。由此可见，仅凭财务指标筛选可能会错误地将一些创新企业归类为僵尸企业。
与此同时，小企业面临的压力正在加剧。专注于中小企业业务的银行，其贷款拖欠率升至2010年以来的最高水平。许多小型出口商受到需求疲软、成本上升，以及钢铁相关产品关税延期的冲击。企业破产数量增加，调查显示市场情绪远低于中性水平。半导体行业景气周期带来的收益尚未传导至许多供应商。截至去年，按利息保障倍数标准分类，约18%的中小企业属于僵尸企业。
如何划定界线
政策需要分类处置，区分暂时面临流动性问题的企业与缺乏恢复盈利能力可行路径的企业。第一类企业可受益于过渡性融资，以及与重组计划挂钩的定向纾困。第二类企业则应有序退出，让员工、设备和信贷转向前景更好的企业。对于创新项目，尤其是处于早期阶段的企业，评估时除了财务评分，还应考察研发项目储备的质量。
重振活力的政策选择
加快企业退出和重组的改革至关重要。破产程序应加快案件处理，降低经营失败带来的个人代价，并支持资产转让给实力更强的新所有者。对于审计未通过，或触发长期亏损和治理问题标准的上市公司，应及时推动退市和重组。韩国交易所已开始收紧退市规则，金融监督院也表示将加强会计审查。尽管如此，上市僵尸企业的占比仍然偏高，说明执法必须更迅速、更一致。
银行健康是另一根支柱。监管机构可以推动银行确认损失、清理不良贷款，随后补充资本。减少税制对债务融资的偏向，扩大股权和风险投资融资，将为年轻企业提供比银行贷款更好的选择。市场化融资有助于新进入者扩大规模，避免受制于偏袒在位企业的信贷渠道。
在增长方面，政府可以着力提供公共产品、疏通瓶颈，而不是保护特定企业。放宽监管壁垒有助于新兴产业发展，同时保持韩国在半导体和汽车领域的优势。投资数字基础设施、数据可携带性，以及加快测试和认证流程，可以降低创新成本。开放市场、鼓励新参与者进入的竞争政策，将使挑战者更容易从在位企业手中夺取市场份额。
对劳动者和投资者意味着什么
加快企业退出意味着市场更替加速。如果劳动者被抛在后面，社会代价不容忽视。积极的劳动力市场计划，包括求职帮助、针对紧缺技能的再培训和搬迁援助，可以缩短失业时间。工资保险和可携带福利能够在转型期间保障收入。如果经济要以更快速度重新配置资本和劳动力，这些工具必不可少。
投资者的行为同样重要。随着投资者对国内上市公司的信心减弱，散户已转向外国股票。可信地清理长期经营不佳的上市公司、加强信息披露并保持执法一致，有助于重建信任并缩小韩国折价。金融监督院院长李福贤在一场关于振兴股市的公开论坛上表示，投资文化也必须改变。
我们需要形成一种更广泛的文化，认可并践行长期投资的价值。
这一观点与韩国央行的呼吁相一致：应构建奖励创新和耐心资本的生态系统，而不是不惜一切代价维持在位企业存续。
要点
- 韩国央行认为，20世纪90年代以来韩国经济增速放缓，与重大危机后边缘企业长期存续有关。
- 2014年至2019年，约4%的企业属于高风险企业，但仅有2%退出市场。疫情后，高风险企业占3.8%，退出率仅为0.4%。
- 韩国央行估算，如果企业退出机制正常运作，2014年至2019年的投资本可提高3.3%，2022年至2024年则本可提高2.8%。
- 如果弱势企业得到替代，疫情前的GDP本可高出0.5个百分点，疫情后本可高出0.4个百分点。
- 2008年危机和2020年，韩国和美国的新企业数量均有所减少，但美国企业退出率上升，韩国则维持低位。
- 在银行状况疲弱、信贷成本低、破产制度缓慢的环境下，僵尸企业更容易存续，从而压低经营健康企业的投资和生产率。
- 韩国央行警告称，韩国面临类似日本的风险，私营部门债务高企和人口快速老龄化又带来了额外压力。
- 针对积极开展研发的中小企业的研究揭示了更细致的情况：在僵尸企业拥堵程度较低的行业，一些被贴上僵尸企业标签的公司投入更多研究，并获得更多专利。
- 监管机构正在收紧退市规则和审计要求，但上市僵尸企业占比仍然偏高，表明需要加快重组。
- 政策重点包括完善破产制度、清理银行问题资产、定向支持有生存能力的企业、放宽监管以促进新兴产业发展，以及加强劳动者转岗支持计划。
