这轮涨势为何此时到来
2025年，中国股市重新焕发生机。随着主要基准指数攀升、投资者信心改善，内地和香港股票的总市值增加了逾3万亿美元。作为内地大盘股晴雨表的沪深300指数今年上涨约16%。科技股指标跃升至十年来最强水平。即使近期多项数据令人失望，涨势仍在加速。市场动能与经济表现之间的落差，已成为争论的核心。看多者认为，股市反映出中国增长模式正在转变，从房地产转向先进制造业、绿色能源和人工智能。持怀疑态度的人则认为，涨势已经跑在基本面前面。
两股力量最为明显。经过多年高储蓄，居民正将资金从低收益银行存款转出。如今，散户投资者约占境内日成交额的90%。与此同时，北京方面的政策支持降低了市场感知到的下行风险。自2024年末以来采取的措施包括降息和下调存款准备金率、放宽股票回购限制，以及采取措施强化市场基础设施。由此形成了价格上涨、情绪改善与资金流入增加的正向循环。这一周期能否持续，取决于企业盈利和政策推动能否保持持久。
市场涨了多少
主要基准指数显示出这轮涨势的规模。MSCI中国指数2025年涨幅超过40%。上证综指创下十年来新高。在香港，恒生指数今年回报率超过30%，恒生科技指数则升至近四年来最高水平。在内地市场中，沪深300信息技术指数升至2015年以来最高点。这些醒目的涨幅反映出资金大举涌入科技、消费平台和通信板块。
涨幅也集中在少数权重股上。阿里巴巴今年股价翻了一倍多。中芯国际上涨约180%。腾讯、百度和小米的涨幅约为60%。这一集中趋势提高了大型互联网集团在主要基准指数中的权重。目前，三家最大公司在MSCI中国指数中占据相当大的比重。许多中小公司也出现上涨，但盈利并未普遍跟上。在多个行业中，市盈率上升而非盈利预测改善，解释了大部分涨幅。
投资者为何纷纷涌入
三大主题支撑着这轮涨势。人工智能领域的进展和推动芯片自主可控的举措，改变了市场对中国科技行业的看法。居民储蓄转向股票，增加了市场流动性。政策支持，包括强化市场基础设施，以及当局希望股市更加健康的信号，为市场提供了以往低迷时期所缺少的安全垫。
人工智能与芯片
年初发布的强大国产人工智能模型提振了市场情绪，也重塑了市场对创新步伐的预期。大型互联网平台加大了对数据中心、云服务能力和人工智能应用的投入。国产芯片企业受益于确保关键软硬件自主可控的推动。半导体行业部分领域的盈利势头有所改善。寒武纪就是一例，该公司公布上半年利润为28.8亿元人民币，同比增加逾40倍。如今，投资者将人工智能视为一种通用技术，可以提升零售、物流、娱乐和工业自动化等领域的生产率。如果人工智能在各行业广泛应用，长期来看可能带来更强劲的现金流和更具韧性的利润率。
散户资金与低存款利率
央行数据显示，资金正稳步从定期存款转出。非银行金融机构存款7月增加2.15万亿元，8月增加1.17万亿元。作为可快速动用资金指标的M1货币供应量8月同比增长6%，为2023年初以来最快增速。居民储蓄总额超过160万亿元，但投向股票的比例仍然很小。存款利率下降，加上居民对房地产仍持谨慎态度，使股票相对更具吸引力。如果股市回报继续保持竞争力，这笔储蓄资金有望成为进一步资金流入的动力。
北京方面还采取措施，遏制竞争激烈行业中的破坏性价格战。监管部门表示，将限制产能过剩领域的极端折扣行为。如果企业能重新获得一定的定价能力，汽车、电子和可再生能源等行业的利润可能因此得到支撑。投资者认为，这些措施是更广泛努力的一部分，旨在强化企业资产负债表并提高股本回报率。
经济图景喜忧参半
宏观数据仍显示经济处于疲弱阶段。8月工业增加值同比增长5.2%，低于前一个月的5.7%。社会消费品零售总额同比增长3.4%，低于预期，也慢于7月。出口增长4.4%。截至8月，房地产投资年内下降12.9%，降幅显著，凸显房地产市场仍处于漫长调整期。生产者价格已连续近三年为负，消费者价格通胀则在零附近徘徊超过两年。部分供应链产能过剩、国内需求疲弱的组合，持续拖累利润率。
一些市场策略师认为，股市反映的是未来可能出现的改善，而非当前状况。摩根资产管理全球市场策略师朱超平这样概括：
迄今为止，我们尚未看到宏观基本面出现转机的迹象，尽管当前的市场动能可能受到经济结构性改善预期的支撑。
半导体、人工智能和可再生能源等部分领域已出现早期企稳迹象。如果以适度方式执行，限制极端降价的行动也可能有助于恢复利润率。然而，房地产低迷仍在拖累居民财富和地方政府财政。这也是许多投资者将这轮上涨描述为押注未来改革和生产率提升，而非对经济已经强劲复苏作出反应的原因。
繁荣还是泡沫
市场对涨势能否持续看法不一。一些投资者认为，强有力的政策支持和场外充裕的现金储备，意味着涨势能够延续。另一些人则担心估值已经跑在盈利前面。渣打银行北亚区首席投资官、区域负责人程瑞文指出了市场价格与数据之间的张力。
中国股市持续上涨，似乎与经济基本面脱节。
莲华资产管理合伙人兼首席投资官洪灏认为，大盘整体并未过热，但警告称部分领域显得过热。
整体市场没有多少过热迹象，但部分领域有些过热。这还不是泡沫，不过正朝着那个方向发展。
这些观点体现了核心权衡。市场动能强劲，流动性充裕，政策也提供支持。与此同时，合同研究机构和部分人工智能概念股等领域的乐观情绪过于浓厚，一旦盈利不及预期或持仓过于拥挤，这些股票就容易受到冲击。
赢家与热点
科技、消费平台和通信板块处于本轮反弹的中心。投资者青睐拥有可信人工智能发展路线图、庞大用户群和强劲现金创造能力的公司。智能手机供应链回暖，以及电动汽车企稳迹象，也支撑了相关股票。互联网巨头将国产人工智能模型整合到搜索、电商、内容和广告业务中，同时增加云服务和数据基础设施方面的资本支出，以支持这些举措。随着这些大型公司同步上涨，其对指数的带动作用也不断增强。
半导体以及与计算能力相关的硬件也有所上涨。发展国产芯片能力的推动，加上服务器和网络设备需求稳定，提振了部分供应商的盈利预期。不过，这轮涨势并不均衡。合同研究机构和部分人工智能相关公司的估值已超出历史区间。这一走势表明，投资者愿意为符合战略重点的增长故事支付更高价格；然而，当市盈率大幅上升而盈利前景没有相应改善时，挑选个股就至关重要。一级股票市场也开始活跃起来，越来越多科技公司转赴上海和香港上市，创始人希望在离本土更近的市场融资。
外资回流
在长期保持谨慎之后，全球投资者正重新进入中国市场。对冲基金积极参与境内A股交易。多个资产类别的跨境资金流动均有所回升，近年来这种情况并不多见。担心错过中国全面反弹行情的情绪，如今正与对政策风险和地缘政治紧张局势的担忧相互角力。这一转变意义重大，因为外资参与可以增加流动性，并改善价格发现。
估值有助于解释部分吸引力。中国股票的交易估值高于过去十年平均水平，但仍低于标普500指数。对许多全球基金经理而言，估值折让、人工智能领域盈利潜力上升，以及资本市场受到政策高度重视，这些因素共同促使他们谨慎地重新入场。当局采取措施扩大衍生品市场准入、鼓励股票回购并改善市场监管，也让机构相信交易环境正在改善。这些变化是渐进的，但有助于长期资本逐步增加。
可能扰乱涨势的风险
市场近期面临的最大风险，是股价与盈利之间的落差。即使股价上涨，主要中国指数2025年和2026年的盈利预期仍在下调。这意味着本轮涨势中有更大部分来自估值扩张；如果增长停滞，估值可能迅速回落。另一项风险是杠杆。散户参与为市场注入活力，但如果融资水平上升、投资者对新闻作出反应，也可能放大市场波动。监管意外仍是一个不确定因素。过去对科技、教育和房地产行业的整顿仍在影响市场信心。如果规则突然改变，投资者可能会要求更高的风险溢价。
外部压力也可能造成冲击。对先进芯片的出口管制、趋严的投资审查以及全球经济放缓，都可能限制制造业的上行空间。房地产下行尚未结束，继续打击居民信心并影响银行资产负债表。地方政府财政承压，未偿义务估计超过1万亿美元。股市走强可能通过增加股息收入以及让地方政府得以变现股权持仓来提供帮助，但如果房地产持续萎缩，股市无法完全抵消其拖累。
投资者应关注什么
市场具有前瞻性，这就是为何即便数据表现疲软，这轮涨势仍能延续。要让涨势从情绪驱动转向基本面支撑，有几个重要指标值得关注。大型互联网和硬件公司的盈利表现需要兑现人工智能主题所带来的预期。如果价格纪律得以维持，汽车、太阳能和消费电子行业的盈利能力应有所改善。即使房地产销售在较低水平企稳，也有助于减轻居民财富面临的一项重要拖累。监管部门若明确如何应对产能过剩，就能在不损害就业的情况下提振利润率。外资持续流入、国内基金加大股票配置，也将为市场流动性提供支撑。最后，居民消费增强的迹象将验证这样一种判断：生产率提升能够推动更广泛的经济增长。
要点
- 今年中国股市市值增加逾3万亿美元，沪深300指数上涨约16%，科技股基准指数升至十年来高位。
- 人工智能进展、居民储蓄从存款转向股票，以及政策支持，是本轮涨势的主要推动力。
- 宏观指标依然疲软：8月工业增加值增长5.2%，零售销售增长3.4%，截至8月房地产投资年内下降12.9%。
- 策略师看法不一：一些人认为股市与基本面脱节，另一些人则认为只是部分领域显现泡沫，而非整体市场形成泡沫。
- 涨幅集中在大型科技股。阿里巴巴和中芯国际领涨，而部分合同研究机构和人工智能相关公司估值已显偏高。
- 外资正在回流，吸引力来自相对于标普500指数较低的估值，以及不断改善的市场基础设施。
- 主要风险包括盈利增长落后于股价、散户杠杆、监管变化、出口管制以及房地产长期低迷。
- 应关注人工智能相关盈利能否兑现、竞争激烈行业的价格纪律能否改善、房地产能否企稳，以及消费是否走强。
