迈过新的信用门槛，但投资者资格有限
日本格付投资信息中心（R&I）于2026年10月8日将越南外币发行人评级从BB+上调至BBB-，使越南首次获得该机构授予的投资级发行人评级。评级展望从正面调整为稳定。眼下的直接机遇，是让越南政府债务进入此前因投资规则限制而无法投资的部分日本机构的视野，而不是自动引发来自所有国际市场的资金大幅流入。
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越南正寻求为快速经济扩张和大型基础设施项目筹资，这一区别因而十分重要。越南马来亚银行投资银行估计，2026年至2030年的总投资需求将达到1.45万亿美元。日本投资者、银行和日元债券市场可能帮助满足其中一部分需求，但实际可获得的融资规模，仍取决于借款条件、汇率风险敞口和各机构的投资授权。
越南政府的评级上调公告称，R&I此次决定基于越南强劲的增长、相对较低的公共债务、持续的外国直接投资，以及旨在增强经济扩张持久性的改革。越南财政部称，此次上调体现了对审慎债务管理和广泛改革的认可。
BBB-是R&I评级尺度中的最低投资级。这表明该机构对越南偿债能力的评估有所改善，但并不意味着投资者不会蒙受损失，也不代表投资者承诺购买债券。越南在标普全球评级、穆迪和惠誉的评级仍低于投资级，因此许多国际投资限制依然存在。
因此，融资机遇有两个方面：利用R&I的评估触达目前符合条件的日本资本，同时解决继续制约越南主权评级进一步提升的弱点。
增长与财政能力为何支撑评级上调
越南实际GDP在2025年增长8%，2026年前九个月增长约9%。R&I预计，全年增速可能维持在9%左右，低于政府至少10%的目标，但与其他东南亚经济体相比仍属强劲。
该机构的评估并不局限于当前增速。它预计，公共投资扩大、外国直接投资持续流入，以及经济逐步转向生产率和创新，将支撑经济继续扩张。名为“革新2.0”的改革计划包括精简政府机构、促进民营企业发展、完善制度和发展资本市场。
财政数据有助于说明R&I为何认为，越南可以增加发展支出而不会立即危及债务可持续性。2025年中央和地方政府合并财政赤字占GDP的3.3%。预计2026年赤字率为4.2%，上升0.9个百分点，处于中期框架允许的约5%平均赤字水平之内。
10月的评估显示，公共债务略高于GDP的30%。R&I预计赤字和债务率都会上升，但认为债务可持续性风险有限。其判断部分基于新增公共投资能够支撑未来增长，以及政府能够控制经常性支出，例如日常运营成本。
这是对增加借款的有条件认可。基础设施必须创造生产能力，而不能只是推高债务。持续落实改革，也是该机构认为经济增长将趋于稳定的依据之一。
哪些日本投资者现在可以参与？
越南信贷评级机构FiinRatings表示，评级上调后，日本投资者可能成为新增国际资本的首要来源。其投资级评级评估指出，R&I获日本金融厅认可，是部分机构现在可能具备投资资格的原因。
FiinRatings及FiinGroup董事长阮光顺解释说，是否符合资格取决于机构投资规则的具体措辞：
阮光顺在书面评论中说：“投资规则要求‘至少一家指定评级机构给予BBB-或以上评级’的机构，现在可以将越南纳入其投资组合。”
其他机构采用获认可评级机构中最低的评级，或要求取得足够的第二项评级。由于其他主要评级机构尚未授予越南主权投资级评级，这些规则仍可能将越南排除在外。此次上调打开的是特定渠道，并非所有养老基金、保险公司或债券投资组合都可以投资。
FiinRatings还表示，采用巴塞尔协议III标准法的合格银行，对部分越南外币政府债券敞口可适用50%的监管风险权重，而非100%。风险权重决定一项敞口在计算监管资本要求时计入多少。权重减半，可降低持有同等合格敞口所需的资本，但不会使违约概率减半，也不保证债券收益率下降。
融资需求远超一次评级上调所能解决的范围
越南马来亚银行投资银行估算的1.45万亿美元，涵盖2026年至2030年越南经济各领域的投资需求。其预计的融资结构为：私人部门来源占53%，国家占32%，外国直接投资占15%。
按这一总额计算，私人来源约为7685亿美元，国家约为4640亿美元，外国直接投资约为2175亿美元。这些数字是根据估算推算得出，并非已宣布的融资承诺。这表明，仅改善政府借款渠道无法满足越南的投资雄心。
越南马来亚银行投资银行研究主管全仲清认为，离岸融资将变得愈发必要。他表示，政府应牵头为大型基础设施筹资，同时由银行继续为民营企业提供融资：
全仲清说：“我们认为，有一点是确定的：越南必须动员更多离岸资金，尤其是从2028年起。”
全仲清还提醒，国内企业债券和股票市场的发展速度可能不足以赶上投资计划的时间表。胡志明市正就一项提案征求意见，拟通过越南国际金融中心发行市政债券和项目债券，包括外币债务。这仍只是一项提案，而定价将是投资者是否参与的关键。
日本的开发性贷款是另一个融资渠道。日本国际协力机构（JICA）已宣布计划每年向越南提供超过1000亿日元、约合6.3亿美元的官方发展援助贷款。不同报道对公告日期说法不一，称其发布于10月7日或10月8日。这些贷款不同于商业债券融资，不应被视为评级上调带来的资金。
武士债券为进入日本市场提供成熟渠道
武士债券是由境外借款人在日本发行的日元计价债券。它们让外国政府和企业能够接触日本投资者，但需要适当的发行安排，并制定以日元偿还债务的管理方案。
越南对这一融资方式的兴趣早于此次评级上调。2019年，越南财政部债务管理与对外融资局汇总了发行武士债券的经验。约在同一时期，日本国际协力银行推出GATE计划，可通过部分担保或购买债券为外国政府发债提供支持。这段历史并不能说明日本方面是否会支持越南新的债券交易。
2025年12月15日，越南财政部在东京会见大和证券，讨论日本资本市场及潜在的武士债券发行事宜。R&I的决定为重启相关讨论提供了更有力的信用依据，但越南尚未因这次评级上调宣布任何发债日期、规模或票面利率。
胡志明市证券公司首席市场策略师阮德勇（Tyler Manh Dung Nguyen）指出，政府以及与国家关系密切的大型机构可能受益，包括越南工商银行、越南农业与农村发展银行和越南电力集团。它们各自的融资渠道和借款条件仍取决于自身信用状况和交易结构。
一种可能的分阶段策略，是先由政府发行债券，建立定价参考，随后再向符合条件的银行、企业和项目开放融资渠道。这是一种融资选择，并非已确认的政府计划。
印尼案例展示潜力与定价注意事项
印尼是持续进入武士债券市场的地区案例。自2015年以来，印尼定期发行此类债券，2024年发行额达2000亿日元，期限从3年至20年不等。其中包括250亿日元蓝色债券，旨在为海洋经济和可持续发展项目融资。
2024年发行债券的年票面利率为0.99%至2.55%，蓝色债券的票面利率为1.57%至2.55%。2026年4月，印尼又发行1721亿日元债券，期限为3年、5年、7年和10年，其中蓝色债券为65亿日元，期限为7年和10年。后一次发行的票面利率为2.35%至3.23%。
蓝色债券占印尼2024年发行总额的12.5%，而2026年4月这一比例约为3.8%。后一次发行的票面利率区间也更高。这些数字表明，日本市场可以提供多个期限的融资，但不同交易的融资价格和构成会发生变化。
越南不能假定自己能够获得与印尼相同的条件。日元名义票面利率只是融资成本的一部分。信用状况、利率、发行费用、市场环境和汇率对冲都会影响最终成本。汇率对冲是针对汇率波动安排保护机制，本身也会产生费用。
越南可考虑为符合条件的港口、物流、海上能源和海洋生态保护项目发行蓝色债券或其他绿色债券。2026年7月28日通过的第20-NQ/TW号决议提出，要实现资金来源多元化、发展绿色金融，并为重点项目提供优先资源，以支持越南建设海洋强国。发行可持续发展债券仍需有可信的项目遴选和信息披露作为支撑。
日本现有投资关系为融资奠定基础
日本在越南已有大量投资。截至2026年第一季度末，日本在越南有5760个有效投资项目，投资额超过790亿美元，是越南第三大外资来源国。
日本贸易振兴机构（JETRO）的一项调查发现，56.9%的在越日本企业计划在未来一至两年内扩大业务，高于东盟地区的46.8%。越南这一比例高出10.1个百分点，显示受访企业的扩张意愿更强，但意愿并不保证投资最终落实。
日本融资已经在基础设施领域有所体现。河内铁路项目使用日本设备和技术，并依靠优惠日元贷款开工建设。这条长12公里的线路预计耗资超过35万亿越南盾，约合13亿美元，体现了单个交通项目所需融资的规模，也凸显持久融资的重要性。
在东京、大阪等金融中心开展投资对接，可让不同需求与不同资金提供方匹配：政府和基础设施债券面向固定收益投资者，适合上市公司的项目可寻求股权融资，贸易或项目融资则可由银行提供。能源、港口、铁路、电子、半导体和数据中心均被列为潜在投资领域。
政策目标也包括提升投资质量。政治局第10-NQ/TW号决议针对外资经济，旨在加强外资企业与本土企业的联系，让外资带来技术、管理经验、生产标准和市场网络。主权评级有助于提振信心，但要实现这些商业效益，光靠降低借款成本还不够。
银行业与外汇储备短板仍待解决
R&I的正面评估同时附带了重要警示。截至2025年底，银行贷款余额已超过GDP的140%。信贷增长快于存款增长，令银行流动性趋紧；与房地产相关的贷款规模仍然较大，资本缓冲有限。
VinaCapital经济学家迈克尔·科卡拉里和蔡氏越贞在2026年1月29日发布的信用评级研究报告中也指出了类似问题。报告称，2024年末银行业资本充足率为12.5%，银行资产规模接近GDP的两倍。资本充足率衡量监管资本相对于风险加权资产的水平，反映银行吸收损失的缓冲能力。
该研究报告估计，政府债务约占GDP的35%，外债约占GDP的33%。政府债务估算与10月公布的略高于30%的数字不同。由于这些数据来自不同日期，且此处未明确其计量口径，因此不应将其表述为已确认的债务下降。
外部收支状况也存在反差。自2023年以来，经常账户顺差一直超过GDP的6%，持续的外国直接投资支撑外汇流入。然而，外汇储备覆盖的进口额不足三个月。R&I预计，随着投资扩大和能源价格上涨推高进口成本，顺差将有所收窄。
越南国家银行9月发布第50号通知，要求分阶段转向巴塞尔协议III流动性标准，强制实施时间从2028年10月开始。其中的流动性覆盖率和净稳定资金比例要求，旨在保障银行满足短期现金需求并维持更稳定的资金来源。落实这些要求，是降低金融脆弱性的具体下一步。
评级差距与政策时间表
越南下一步的目标，是获得三大国际评级机构的投资级评级。标普和惠誉给予越南的主权评级仍为BB+，距离BBB-仅差一个等级。穆迪评级为Ba2，距离其投资级门槛Baa3还差两个等级；穆迪已于2026年5月将其展望从稳定上调为正面。
部分报道称三家机构都给予越南BB+评级。这一说法与穆迪的Ba2评级不符，也忽略了穆迪采用不同评级尺度。因此，介绍越南的评级状况时应分别说明各机构的评级。
对惠誉2026年1月的BBB-评级行动也需谨慎解读。VinaCapital解释说，该评级适用于2028年到期的存量担保布雷迪债券，这些债券有抵押品和结构性保护。越南无担保主权债务仍为BB+。受保护债券获得投资级评级，不等于发行人获得投资级评级。
融资和评级时间表中的关键节点包括：
- 2025年12月15日：越南财政部在东京与大和证券讨论日本资本市场及潜在的武士债券发行事宜。
- 2026年1月：惠誉将部分担保债务工具的评级上调至BBB-，但未上调无担保主权债务评级。
- 2026年4月至5月：越南财政部与其他机构协调，并与R&I举行直接主权评级审查讨论。
- 2026年10月2日：政府总理第1919/QD-TTg号决定更新目标，提出到2030年获得主要评级机构的投资级评级。
- 2026年10月8日：R&I将越南外币发行人评级上调至BBB-，展望为稳定。
- 2028年10月：新的银行流动性标准开始强制实施。
第1919/QD-TTg号决定的目标，是到2030年获得穆迪至少Baa3评级，或标普和惠誉至少BBB-评级。R&I此次行动并不意味着其他评级机构必须跟进，因为各机构在方法以及对制度、银行和外部风险的权重分配方面存在差异。
融资成本预测也不尽相同。VinaCapital估计，更广泛获得投资级评级可使借款成本最多降低150个基点。越南马来亚银行投资银行则估计降幅为150至300个基点。100个基点等于一个百分点，因此这些预测分别意味着最多可能节省1.5个百分点，或1.5至3个百分点。这两项都不是R&I评级决定带来的已实现节省。
VinaCapital认为，金融部门保障、政策和法律的可预期性以及数据透明度仍是优先事项。报告提及2025年4月生效的第66号决议和新的《数据法》所体现的制度改革，同时呼吁更全面披露外部债务、国有企业和公私合营项目负债，并标准化银行资产质量信息。
越南财政部及其他机构表示，将继续及时向评级机构提供经济、财政和债务信息。越南尚未宣布下一次主权评级上调或越南武士债券交易的日期。实际考验在于，能否在改善财政纪律、银行韧性和外部缓冲的同时，将信用认可转化为成本可接受的融资。
要点
- 2026年10月8日，R&I将越南外币发行人评级上调至BBB-，展望为稳定。
- 部分日本机构现在可以考虑投资越南债务，但更严格的评级授权仍限制市场准入。
- 符合条件的银行对部分政府债券敞口可适用50%的风险权重，而非100%。
- 武士债券是潜在融资渠道，但越南尚未宣布发行相关债券。
- 越南马来亚银行投资银行估计，2026年至2030年的投资需求为1.45万亿美元。
- 信贷快速增长、房地产敞口较大和外汇储备有限仍是值得关注的问题。
- 越南继续以2030年前获得更广泛的投资级评级为目标，新的银行流动性要求将于2028年10月起强制实施。
