外汇储备遭动用以稳定汇市
3月，外国央行协调减持美国政府债务，规模为近年来最大之一。它们抛售美元储备，以保护本币免受能源冲击的影响；这场冲击导致亚洲各地汇率大幅下跌。外国持有的美国国债总额从2月的9.49万亿美元降至9.25万亿美元，既反映了主动抛售，也体现了债券价格下跌造成的巨额估值损失。
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在主要经济体中，中国减持幅度最大，直接持仓减少约6%，降至6523亿美元，为2008年9月以来最低水平。作为美国最大的单一外国债权国，日本减持约470亿美元，持仓降至1.191万亿美元。前十大外国持有者中有七个在当月减持，显示此轮撤资范围广泛。
美国与伊朗爆发战争，推动原油价格飙升，全球依赖能源进口的经济体因此受到重创，抛售潮也由此而来。包括日本在内的依赖海湾地区石油的经济体遭遇数十年来最严重的能源冲击，迫使政策制定者出售部分美元资产，用于干预汇市、稳定脆弱的外汇市场。
汇丰银行首席亚洲经济学家弗雷德里克·诺伊曼表示，市场动荡使美国国债持仓减少变得可以预见。
海湾地区战争爆发以来，金融波动加剧，汇率尤其是亚洲汇率承压，因此央行持有的美国国债减少并不令人意外。为支撑本币而干预汇市，可能促使一些央行出售部分美国国债。
诺伊曼补充说，政策制定者也往往会在市场承压期间重新调整投资组合。部分抛售反映了对通胀上升、债券价值下跌的策略性担忧，也体现了转向现金类资产以确保流动性的做法，以备干预需求进一步升级。
能源冲击迫使政策制定者优先保卫本币
抛售美国国债的决定，源于迫切需要支撑在能源进口账单飙升重压下不断走弱的货币。据报道，3月底至4月初，日元兑美元跌破政治敏感的160关口后，日本央行干预了外汇市场。这一关口引发了人们对日元可能陷入更大范围贬值螺旋的担忧。
日本贸易收支恶化的情况十分明显。石油进口成本飙升，扩大了经常账户赤字，并加剧了对日元继续下跌的担忧，这可能推高国内通胀、削弱购买力。对于一个几乎完全依赖能源进口的国家而言，原油价格飙升对宏观经济稳定构成了生存威胁。
亚洲其他经济体也面临类似压力。随着投资者将更高油价及通胀持续的可能性纳入预期，该地区各地货币纷纷走弱。作为应对，央行动用储备、出售美国国债以购入美元，再将美元投入外汇市场，放缓本币贬值步伐。
干预行动直接导致投资组合价值受损。仅3月一个月，随着收益率上升重挫债券价格，外国投资者长期美国国债持仓就录得1421亿美元的估值损失。对储备管理者而言，资产价值下跌与本币走弱的双重打击，使他们几乎别无选择，只能筹集现金。
中国据报持仓跌至16年来低点
中国3月减持，是其长期减少直接持有美国国债的最新一幕。持仓已从2013年约1.3万亿美元的峰值降至目前的6523亿美元，十多年间减少约一半。不过，3月减持的速度格外引人注目，因为这发生在市场承压之际，而非此前那种逐步下滑的趋势。
不过，分析人士长期以来一直认为，官方数据低估了中国在美国债务市场的真实持仓。比利时和卢森堡等托管中心被广泛视为中国主权财富及国有投资资金池的通道。3月，比利时持有4540亿美元美国政府债务，与2月大致持平；过去一年，卢森堡持仓也稳定在4394亿美元左右。
富达国际全球研究部董事总经理刘贝基表示，近期的变动反映的是市场动荡，而非根本性的战略撤退。她指出，中国的美国国债总持仓总体仍然稳定，短期波动推动了最新的月度降幅。
这一区别很重要，因为华盛顿的政策制定者和全球投资者常常把美国财政部国际资本报告视为衡量地缘政治意图的精确指标。实际上，这些数据只涵盖通过美国托管机构持有的主权财富，公众视野之外还有相当规模的隐性账目。
追踪中国资本的隐性流动
要估算中国的全部敞口，必须超越美国财政部国际资本数据中的国家分类。外交关系协会高级研究员布拉德·塞泽尔一直在追踪中国当局如何不仅跨资产类别、还跨托管地分散投资，以掩盖其美元持仓的真实规模。
2022年初七国集团决定冻结俄罗斯储备后，中国储备管理者似乎减少了对欧洲清算银行的使用。这家位于比利时的托管机构此前承接了中国大量美国国债购买。此后，英国、法国和卢森堡持有的美国国债同步上升，显示与中国政府相关的账户可能在欧洲金融中心进行了更广泛的分散配置。
难点在于，估算中国究竟通过全球各地的托管机构和金融中心持有多少债券。
塞泽尔的分析显示，若将经由比利时、卢森堡、英国、法国乃至加拿大持有的资产纳入调整，中国持有的美国金融资产总额可能仍占其储备组合的50%至55%。如今，其中很大一部分是机构债券和期限较短的国库券，而非长期美国国债。这种转变降低了持仓的可见度，却没有让中国完全退出美元体系。
这意味着，尽管中国报告的美国国债持仓已降至16年来的低点，其美元资产总头寸可能比标题数字所暗示的稳定得多。央行直接报告范围以外的国有商业银行和主权财富投资工具，也让整体情况更难以看清。
东京面临保卫日元而不引发反弹的压力
日本是美国政府债务最大的外国持有者，因此东京处境格外微妙。如果为干预日元而持续抛售美国国债，将在全球市场引发连锁反应，也可能推高美国政府的借贷成本。近几周，华盛顿密切关注日本是否会继续抛售。
M&G投资公司投资组合经理维卡斯·珀沙德表示，美国官员传达的信息十分明确。
美国政策制定者发出的信号很明确：他们希望日本优先考虑的政策选项不是出售美国国债。
为减轻日本外汇储备面临的压力，华盛顿和东京一直在探索出售美国国债以外的选择。扩大关键矿产、先进技术和国防采购领域的贸易合作，可能改善日本的经常账户状况，减少直接抛售资产的必要。
国内因素也在推动日本资本回流。随着日本央行收紧政策，政府债券收益率升至20世纪90年代以来最高水平。经历数十年的近零回报后，日本国内债务的吸引力有所上升。3月，日本主权债券基金创下单月资金流入纪录，显示连私人投资者也开始将资本调回国内。
Ruffer基金经理马特·史密斯预测，随着国内收益率上升，机构资金回流的压力将不断加大。他警告说，日元可能先是缓慢走强，随后迅速加速上涨。
金砖国家及新兴市场也加入减持行列
3月的抛售潮远不止于东亚。印度在2025年减持了21%的美国国债，为四年来首次下降，持仓从2414亿美元降至1907亿美元。巴西也减少了持仓，反映出新兴市场储备管理者正在更广泛地重新评估对美元的集中配置。
巴罗达银行经济学家迪潘维塔·马宗达尔表示，减持体现的是战略转向，而非简单的收益率考量。她指出，印度正在调整储备管理方式，并逐步降低对美元的依赖，这与美元前景走弱、地缘政治风险上升有关。
这种资产重新配置与全球储备构成发生的一项显著结构性变化相一致。根据国际货币基金组织的数据，外国央行持有的黄金总量自1996年以来首次超过美国国债。2024年，黄金在全球储备中的占比升至约18%，中国、俄罗斯和土耳其的购买量创下纪录，推动了这一变化。
储备管理者越来越青睐不承担交易对手风险、且不受制裁机制影响的硬资产。随着地缘政治分化加深、人们对金融基础设施被武器化的担忧加剧，增持黄金和非美元工具的趋势似乎会持续下去，不会因美国国债持仓的月度波动而改变。
官方需求减弱，美国财政部寻觅国债买家
外国官方机构撤出之际，美国债券市场正处于脆弱时刻。中东冲突加剧通胀担忧，促使投资者要求持有美国债务获得更高补偿，美国国债收益率因此大幅攀升。近期拍卖中，长期证券需求有所减弱；美国财政部30年期国债的发行收益率首次自2007年以来超过5%。
并非所有外国资本都在撤离。英国3月增持约296亿美元，持仓达到9269亿美元；与此同时，外国私人投资者继续向美国公司债券和股票市场投入资金。按交易额计算，3月美国国债仍录得135亿美元资金流入，表明对价格敏感的私募基金和对冲基金部分抵消了央行的抛售。
不过，需求结构正在变化，可能加剧市场波动。外国央行历来为政府证券提供稳定、可预测的需求基础。如今，对冲基金取而代之，参与相对价值交易，包括利用现券与期货价差获利的基差交易，导致流动性状况更加脆弱。
美国联邦财政赤字不断扩大，利息支出目前接近每年1万亿美元。美国财政部因此面临这样的局面：它需要向一个市场发行越来越多的债务，而最具政治可靠性的买家正在退场。下个月公布的4月数据将显示，3月究竟只是暂时的策略性撤退，还是更持久的重新调整的开端。
要点
- 3月，外国持有的美国国债降至9.25万亿美元，各国央行抛售美元资产以保卫本币。
- 中国直接持有的美国国债减少6%，降至6523亿美元，为2008年9月以来最低水平。
- 日本减持约470亿美元美国国债，持仓降至1.191万亿美元，期间采取措施支撑日元。
- 分析人士提醒，官方数据低估了中国的真实敞口，因为部分持仓经由欧洲及其他地区的托管中心隐秘配置。
- 包括印度和巴西在内的新兴市场也减持了美国国债；全球央行持有的黄金总量近三十年来首次超过美国政府债务。
- 随着外国官方买家撤退、私人投资者承担更大融资份额，美国国债收益率上升，拍卖需求减弱。
