隐形债务高山
全球头条一直聚焦美国联邦债务激增之际，中国却悄然经历了一场规模更大的借贷狂潮，推动总债务攀升至令几乎所有主要经济体相形见绌的水平。美国总统唐纳德·特朗普准备会见中国国家主席习近平，外交议程很可能强调技术竞争和贸易平衡，但表面之下潜藏着一种金融脆弱性，分析人士警告称，这可能重塑全球经济格局。凯投宏观首席亚洲经济学家马克·威廉姆斯表示，自2010年以来，中国不含金融部门的债务与GDP之比已翻了一番，目前超过300%。威廉姆斯称，这使北京与其他经济体完全不在同一量级。自2010年以来，即使计入疫情时期的刺激措施，美国、欧元区和英国的广义公共及私人借贷占经济产出的比重都已下降。相比之下，中国的债务轨迹持续攀升，背后是一个依赖不断扩大信贷规模来维持增长动力的国家主导型增长模式。
威廉姆斯指出，中国的借贷规模已达到只有日本更高的程度，但中国债务恶化的速度仍使其与众不同。去年，美国公共和私人债务总额约为GDP的265%，较疫情期间的高点明显回落。与此同时，中国的这一比例在过去15年上升了逾120个百分点。这种分化表明，华盛顿的财政难题虽然严重且广受讨论，但北京不断累积的债务可能对长期稳定构成更根本的结构性威胁。问题不仅在于债务总量，更在于新增债务超过实体经济承受能力的速度。名义GDP增速已降至改革开放以来的最低水平（2020年疫情冲击除外），债务计算中的分母正在缩小，分子却不断膨胀。
比率背后的结构
要理解中国的债务负担为何令经济学家担忧，就需要跳出政府债务 headline 数字，全面审视借款主体及其借贷原因。债务与GDP之比衡量的是借贷总额相对于年度经济规模的比例。中国社会科学院下属研究机构国家金融与发展实验室测算，这一比例如今已超过302%。这一数字一年内上升了11.8个百分点，增幅较前一年有所加快。总量数据掩盖了一个重要的内部变化。中国家庭受到房地产市场长期低迷的重创，正在削减债务。住房按揭贷款已连续11个季度收缩，家庭债务年增速放缓至仅0.5%，创历史新低。换言之，家庭正在偿还贷款，并避免新增借款。
但公共部门和企业部门的走势恰恰相反。去年政府借款占GDP的比重上升了7.6个百分点，非金融企业债务则上升了6.2个百分点。若将地方政府融资平台纳入计算，公共部门所欠债务几乎占全部未偿债务的40%。官方数据显示，截至2025年底，中国政府债务约为96万亿元人民币，其中中央政府约41万亿元，其余由地方政府承担。官员强调，政府债务约占GDP的68.5%，远低于G20平均水平，但这一指标并未包括官方资产负债表之外累积的大量企业债务和隐性负债。涵盖范围更广的300%指标计入了这些企业和家庭债务，呈现出更加令人警醒的国家债务图景。
这种分化由什么推动？房价下跌和收入增长乏力摧毁了家庭信心，促使家庭去杠杆。但企业和地方政府面临着不同的激励机制。地方官员仍承受着巨大的经济增长压力，这往往意味着向人工智能、电动汽车和机器人等受青睐行业提供补贴贷款。中央政府已承诺重组地方政府债务，遏制新的隐性借贷，但维持就业和投资的政治需要仍压过了金融审慎原则。
僵尸企业与贷款展期
中国信贷热潮最令人担忧的后果之一，是僵尸企业不断增多。这些公司经营收入不足以支付利息，却因银行不断展期而得以存续。达拉斯联邦储备银行的研究指出，当今中国与上世纪80年代和90年代的日本有着显著相似之处。两种情形下，信贷快速增长都完全依靠国内储蓄融资，而非对外借款。这降低了突发危机的即时风险，却长期拖累了生产率。当储蓄大多滞留在银行体系内时，国有贷款机构几乎没有资金压力。它们可以向无力偿债的借款人发放新贷款，只为避免在资产负债表上确认损失，这种做法被称为贷款展期或“借新还旧”。
相关数字触目惊心。中国各非金融行业中，僵尸企业持有的资产占比从2018年的5%升至2024年的16%。房地产行业的这一比例从6%飙升至40%，反映出这个曾经推动经济增长的行业已陷入严重失灵。制造业情况也在恶化，僵尸资产占比从2020年的4%升至2024年的11%，服务业则达到17%。这些企业占用资本、劳动力和原材料，而这些资源原本可以流向生产效率更高的竞争者，实际上堵塞了经济运行的脉络。达拉斯联储的经济学家指出，这种模式曾令日本的生产率数十年来持续低迷，在免受外国竞争冲击的行业尤其如此。
这种情况在中国工业中已清晰可见。自2019年以来，企业债务翻了一番，但营收仅增长30%。目前约三分之一的中国企业处于亏损状态，但债权人仍不断延长贷款期限，以避免大规模违约。结果是产能过剩根深蒂固、通缩压力加剧，银行体系也日益忙于维持低效企业的运转，而不是为创新提供资金。
通缩、产能过剩与增长悖论
中国债务激增的同时，还出现了同样令人担忧的现象：物价持续下跌。一项覆盖整体经济的价格指标显示，中国已连续三年陷入通缩，这是自上世纪70年代末开启市场化改革以来持续时间最长的一次。物价连续11个季度下跌，令名义GDP增速降至仅4%，为改革开放以来的最低水平（2020年疫情冲击除外）。当整个经济的物价都在下跌时，债务的实际负担会自动加重，因为借款人必须用名义金额不断缩水的收入偿还贷款。
根源在于一种优先生产、轻视消费的国家主导型模式。尽管国内需求疲软，地方政府和国有银行仍将信贷投向电动汽车、太阳能板、钢铁和机器人等领域的制造产能。这造成了中国政策制定者所说的“内卷”：企业陷入无序的价格竞争，在需求不足的市场中争夺有限订单，压低价格并侵蚀利润。信贷激增非但没有促进健康增长，反而加剧了产能过剩。中国政府已针对十个重点制造业启动反内卷行动，但结构性激励机制依然存在。依赖出口的增长模式仍是消化过剩供给的默认出口，这也可能加剧中国与美国、欧洲及新兴市场之间的贸易紧张关系。
悖论在于，许多借贷原本是为了避免经济放缓。国有银行向陷入困境的企业放贷，以避免失业；地方政府则借款建设基础设施、补贴产业。然而，正如威廉姆斯所指出的，18年来信贷扩张的结果，是资本被困在低效企业中，亏损普遍存在，通缩也已根深蒂固。原本旨在支撑增长的药方，反而可能正在毒害增长。
北京的应对与收入困境
中国领导层并非没有看到这些风险。财政部已推出一系列措施控制地方政府债务风险，包括一项计划：2025年发行约2.8万亿元人民币的专项债券，将地方隐性债务置换为更加透明、期限更长、利息成本更低的债务工具。财政部副部长廖岷强调，中国官方政府债务与GDP之比仍低于G20平均水平，并表示北京在中央政府层面仍有相当大的举债空间。2026年预算计划继续实施积极财政政策，通过设定赤字目标和发行超长期国债，为设备更新、消费品以旧换新项目和战略基础设施提供资金。
然而，官方论述只关注约占GDP 68.5%的政府债务，却淡化了将总债务推高得多的企业债务和隐性负债。独立估算显示，仅地方政府融资平台债务就可能达到GDP的45%，叠加在官方统计数字之上。与此同时，中国的财政基础正在削弱。全国税收收入占GDP的比重从2019年的近16%降至2025年的12.6%，原因包括商业活动放缓、房地产交易税收下降，以及各地竞相提供未经授权的税收优惠来吸引投资。曾经充实地方预算的土地出让收入，随着房地产市场下滑而骤减，令用于资助大部分基础设施支出的政府性基金预算承压。
中央政府已批评地方官员违规提供税收优惠，并收紧新增借款管控。财政部长蓝佛安警告地方政府遵守他所说的“不新增违法债务”的铁律。尽管如此，剔除将专项债券收入计作收入等会计操作后的综合财政赤字，在2025年仍达到GDP的7.2%，远高于官方设定的4%目标。这一差距揭示了财政压力的真实规模，也表明除非基础收入恢复，否则即使大规模债务置换也可能只是争取时间。
全球影响与2031年展望
中国的国内债务问题已不再只是本国关切。国际货币基金组织数据显示，2025年全球政府债务超过111万亿美元，其中美国和中国合计占一半以上。美国公共债务为38.3万亿美元，中国为18.7万亿美元。国际货币基金组织预计，到2031年，全球政府债务将达到全球GDP的102%，上一次达到这一水平还是在第二次世界大战结束后。当时，蓬勃发展的战后重建推动各国经济增长，使其得以逐渐消化债务。如今经济增长更慢、借贷成本更高，历史能否重演令人存疑。
仅利息支出就预计将从目前约占全球GDP的3%升至2031年的近5%，形成一种不断加剧的循环：新增债务主要用于偿还旧债。在美国，持续维持在GDP 7%至8%的赤字可能推动联邦债务在六年内升至GDP的142%。中国的构成虽有所不同，但其政府债务与GDP之比单是主权债务部分就可能接近127%。由于两国经济体量都很大，其财政走势会通过贸易渠道、资本流动和大宗商品市场向外传导。中国若持续放缓，将减少对原材料和制成品进口的需求；若去杠杆过程失序，则可能引发波及新兴亚洲地区的金融传染。
这两个经济巨头的对比颇具启示意义。美国大量依赖全球资本市场借款，并面临不断上升的外部融资成本。中国依靠国内储蓄和国家主导型银行，这使其免受资本骤然外逃的冲击，却将风险留在国内，缓慢侵蚀生产率和家庭财富。若不进行结构性改革，两种模式似乎都难以持续，但两国政府都没有表现出有意义地收紧财政政策的意愿。
中国能否避免重蹈日本“失去的十年”覆辙？
尽管令人担忧，多数经济学家并不认为中国会发生雷曼兄弟式金融崩盘。资本管制、高储蓄率以及国家对银行业的主导地位，构成了私营市场经济体所不具备的缓冲。房地产市场崩盘期间，金融体系已通过了一次严峻的压力测试；政府支持的债权人可以逐步消化损失，而不必立即让企业破产。这并不意味着系统健康，只是其问题将逐渐暴露，而非突然爆发。国家金融与发展实验室的刘磊认为，真正的考验不在于债务绝对水平，而在于信贷效率。如果信贷扩张能够重新点燃名义增长，债务比率就能在不发生危机的情况下企稳。物价温和回升将有助于推高名义GDP，并缓解债务负担自动上升的压力。
但这绝非易事。近20年来，中国一直沿用同一套刺激模式，回报显然正在递减。银行体系如今支撑着低效企业，工业领域普遍亏损已成常态；消费者则逐渐形成通缩心理，认为既然物价下跌、工资停滞，就没有多少理由消费。结果是新增信贷不断滋养旧问题，而非创造新的增长。威廉姆斯简洁地道出了其中的讽刺：
讽刺的是，推动政府借款和国有银行放松贷款标准的因素之一，是支撑经济增长、避免失业的愿望。但持续18年的信贷繁荣带来的结果，却是银行体系支撑低效企业，工业领域普遍亏损，产能过剩根深蒂固。
如果不能果断转向家庭消费、提高名义收入并推动资本按市场机制配置，中国面临的风险将是长期停滞，而非突然崩盘。债务将不断展期，僵尸企业将继续苟延残喘，债务比率则会缓慢攀升。这究竟算是稳定，还是一种更缓慢的危机，取决于北京还能在多长时间内承受自身经济矛盾所带来的利息负担。
要点
- 中国不含金融部门的债务总额已超过GDP的300%；企业和政府借款推动债务上升，家庭则在去杠杆。
- 国有银行不断为无利可图的僵尸企业展期，这些企业目前持有约16%的非金融资产，挤占了生产性投资。
- 中国已连续三年出现全经济范围的通缩，名义增长大幅放缓，债务实际负担随之加重。
- 官方政府债务约占GDP的68.5%，但地方政府融资平台隐性债务和企业负债令总债务远高于此。
- 北京已启动规模约2.8万亿元人民币的债务置换计划，并承诺加强对违法借款的管控；但地方政府税收收入下滑，土地出让收入也大幅减少。
- 国际货币基金组织预计，到2031年全球政府债务将达到全球GDP的102%；在总额111万亿美元的全球政府债务中，中国和美国合计占一半以上。
