印尼央行优先维护汇率稳定，而非经济增长
印尼央行连续第四个月将基准利率维持在4.75%，在印尼盾跌至历史低点、市场对财政纪律和央行独立性的担忧加剧之际，优先维护汇率稳定。央行理事会一致作出这一决定之时，东南亚最大经济体正承受日益增大的汇率压力。周二盘中，印尼盾兑美元汇率触及16,985的历史新低，跌破亚洲金融危机期间的水平。
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自去年10月以来，央行暂停了宽松周期，将政策重点从支持经济增长转向稳定印尼盾。过去一年，印尼盾贬值约3.5%，成为亚洲表现最差的货币之一。行长佩里·瓦吉约强调，目前的重点仍是保持印尼盾稳定，同时保留未来放宽货币政策的空间，前提是通胀压力仍然可控。
“我们看到的持续贬值压力……使印尼央行近期没有任何回旋余地来支持经济增长，”华侨银行高级东盟经济学家拉瓦尼娅·文卡特斯瓦兰说。
路透社于1月13日至19日调查的26位经济学家全部预计，印尼央行将在1月21日把基准七天期逆回购利率维持在4.75%不变，隔夜存款和贷款便利利率也将分别维持在3.75%和5.50%。这一一致预期反映出市场了解印尼决策者面临的艰难平衡。
此前，印尼央行在2024年9月至2025年9月期间连续大幅降息，累计下调主要利率150个基点。但随着汇率压力加剧，宽松周期如今已暂停，央行不得不重新评估政策优先事项。
全球不确定性加剧，汇率承压
印尼盾近期跌至历史低点，原因包括全球和国内多重因素。地缘政治动荡以及美国加征关税加剧了全球不确定性，推动美元走强，并引发新兴市场资本外流。印尼财政状况以及央行独立性受到质疑，也进一步加大了外部压力。
澳新银行研究估计，去年海外投资者从印尼主权债券市场撤资约65亿美元，过去六个月大多也持续净卖出。外国资金持续流出大幅加剧了印尼盾的疲软，迫使印尼央行多次干预外汇市场。
荷兰国际集团智库指出，上个月印尼盾是东盟五国中表现最弱的货币。全球避险情绪打压了对利率敏感的印尼盾。央行可能已在即期市场和无本金交割远期（NDF）市场进行干预，以抑制汇率波动。瓦吉约行长确认，印尼央行已加大力度，在离岸和在岸市场捍卫印尼盾。
尽管采取了这些干预措施，印尼盾仍难以企稳，汇率触及上世纪90年代末亚洲金融危机以来未见的水平。这令投资者和政策制定者担忧，若贬值螺旋持续失控，可能引发更广泛的经济动荡。
印尼央行表示，预计印尼盾汇率将保持稳定，央行维护稳定的承诺、具有吸引力的收益率、较低的通胀以及印尼的经济增长前景都将提供支撑。然而，市场实际情况与这一判断不同：尽管央行作出上述保证，印尼盾仍持续承压。
贷款利率传导不畅，政策效力面临挑战
印尼央行面临的一项重大挑战，是此前降息向商业贷款利率的传导有限。自2024年9月以来，尽管政策利率累计下调150个基点，截至去年11月，银行贷款利率仅从2025年初的9.20%下降24个基点至8.96%。
政策利率与实际借贷成本脱节，削弱了货币宽松的效果，企业和消费者面临的借贷成本依然居高不下。印尼央行多次敦促商业银行降低借贷成本，并向那些更积极下调贷款利率的银行提供额外的法定准备金率优惠。
然而，信贷需求依旧疲弱，这表明即使贷款利率进一步大幅下降，对经济活动的提振也可能有限。企业似乎仍处于观望状态。瓦吉约行长指出，银行已批准总额达2,372万亿印尼盾（1,444.1亿美元）的贷款承诺，但尚未得到使用，这表明问题在于需求疲弱，而非供给受限。
传导不畅已成为印尼央行制定政策时的重要考量。进一步降息的空间有限，否则可能加剧汇率疲软；与此同时，商业银行也未将现有降息传导至贷款利率。央行因此陷入两难，传统货币政策工具的效果不如预期。
“银行已批准总额达2,372万亿印尼盾（1,444.1亿美元）的贷款承诺，但这些额度尚未被使用，”瓦吉约行长说，这表明信贷需求疲弱，而非供给受限。
财政部也就此发表了看法。财政部长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦批评印尼央行让银行体系流动性“干涸”，限制了银行放贷。政府将超过120亿美元的政府资金从央行转至商业银行用于贷款，显然是试图刺激放贷活动。
财政担忧加重经济阻力
经济学家指出，印尼财政状况引发的担忧加剧了印尼盾的疲软。投资者担心，普拉博沃·苏比安托总统自2024年上任以来推行的民粹主义支出计划，可能损害印尼过去二十年来努力建立的财政信誉。
2025年预算赤字占国内生产总值（GDP）的2.92%，是至少二十年来（疫情年份除外）最高水平，并且非常接近法定的3%上限。与此同时，普拉博沃总统正推动多项雄心勃勃的支出计划，包括免费学校午餐项目，预计耗资约相当于印尼GDP的2%。
惠誉评级确认印尼的投资级信用评级，但警告称，未来财政前景存在不确定性。该评级机构指出，普拉博沃总统决定今年取消增值税（VAT），预计将造成约相当于GDP 0.3%的收入损失，进一步加剧财政压力。
荷兰国际集团智库估计，已宣布的重点项目支出可能使财政赤字占GDP的比例从2024年的2.3%扩大至2025年的2.8%。与此同时，政府债务占GDP的比例虽仍处于可控的40%，且在东盟国家中最低，但呈上升趋势。
外债占GDP的比例保持稳定，处于相对较低的11.5%，为应对外部冲击提供了一定缓冲。不过，财政赤字扩大与经常账户持续承压并存，引发了外界对印尼能否维持来之不易的财政审慎声誉的疑问。
印尼央行对2026年经济增长的预测为4.9%至5.7%，政府的官方增长目标则为5.4%。财政部长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦认为，今年实现6%的增长率应当可行，从而使经济有望按计划增长，并在2029年前达到普拉博沃设定的8%雄心目标。
财政政策对货币政策的影响
扩张性财政立场给货币政策协调带来挑战。政府通过财政刺激推动增长，央行则面临相互冲突的政策目标，需要谨慎权衡。一方面，较低利率有利于政府借款和实现经济增长目标；另一方面，保持具有吸引力的收益率差对支撑货币、防止资本外逃至关重要。
随着全球利率格局变化，这种矛盾更加突出。如果美国联邦储备委员会恢复降息周期，印尼决策者或可暂时减轻印尼盾的压力，从而为未来放宽货币政策创造空间。不过，任何宽松举措都需要谨慎把握，以免再次引发汇率走弱。
牛津经济研究院经济学家亚当·艾哈迈德·萨姆丁谈及前景时表示：“我们仍预计在利率达到终点水平前还会降息两次，尽管财政政策可能暂时提振了一些经济活动。从结构上看，消费依然相当疲软。”
央行独立性受到审视
经济挑战错综复杂，印尼央行独立性方面日益加剧的担忧又为局势增添变数。引发担忧的因素包括一项“负担分担”协议，按协议印尼央行将协助为政府项目提供资金；此外，议会正在讨论修改现行法律，可能扩大央行的职责范围。
议会正在考虑的修正案可能强化印尼央行支持经济增长的职责要求，并赋予议会建议免去央行行长职务的权力。这些变化令重视央行独立性的投资者感到警惕，因为央行独立性被视为抵御政治干预货币政策决策的重要屏障。
此事引起全球关注。当前，世界多个地区的央行独立性都承受压力，包括美国政界人士屡次抨击美联储。印尼的情况尤其值得关注，因为该国曾经历经济危机，并在危机后实施改革以加强制度框架。
“对投资者来说，问题不在于印尼是否追求增长，而在于它能否兼顾增长与汇率稳定。印尼盾仍是主要压力点，因为印尼仍高度依赖进口和外资，”安本资产管理亚洲固定收益主管豪·宗万说。
普拉博沃总统提名其侄子托马斯·吉万多诺出任印尼央行副行长后，市场审视进一步加剧。此次提名格外引人关注，经济学家和市场参与者正在讨论其对央行独立性观感的影响。
佩尔马塔银行首席经济学家约苏阿·帕尔德德指出，总统与央行决策者之间的亲属关系无论其专业资历如何，都必然会引发治理方面的考量。在金融市场中，观感与法定职责同样重要。如果投资者认为央行可能受到影响而将利率维持在低于适当水平的位置，他们可能会要求更高的风险溢价。
市场对独立性担忧的反应
周二，提名消息传出后，印尼盾进一步走弱，兑美元汇率跌至约16,955，创历史新低。分析人士认为，此次下跌部分源于市场重新担忧央行独立性，同时财政方面的忧虑也持续存在。今年以来，印尼盾持续走低，成为亚洲表现第二差的货币，仅好于印度卢比。
常驻雅加达的独立经济学家、前央行官员哈里·巴斯科罗强调，关键在于货币政策决策中的制度保障是否有效。他警告说，印尼能否维持在投资者和评级机构中的信誉，取决于能否让财政部门与货币政策之间保持明确距离。
财政部长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦试图淡化有关政府干预的担忧，称此次人事更替属于例行程序，并坚称政府没有干预货币政策。他对记者说：“印尼央行是独立的。我们负责财政政策，他们负责货币政策。”他称有关政府越权干预的说法“主要是猜测”。
尽管作出这些保证，市场仍持怀疑态度。三菱日联金融集团（MUFG）高级外汇分析师迈克尔·万指出，无论这种看法是否正确，市场都认为此次提名可能影响印尼央行的独立性。这种观感已反映在汇率走势中；MUFG预测，今年前三个月印尼盾兑美元汇率可能贬至17,000。
经济前景与未来利率走势
尽管目前面临挑战，与许多新兴市场同类经济体相比，印尼整体经济前景仍相对乐观。预计印尼经济2025年增长约5%，2026年也将以相近速度扩张。预计通胀到2026年将保持在央行1.5%至3.5%的目标区间内；如果汇率压力缓和，央行仍有一定空间放宽货币政策。
商业银行不良资产（NPA）持续下降，从新冠疫情期间2020年12月的峰值2.3%降至2024年12月的1.5%。银行业健康状况改善，为需求回升、贷款利率传导改善后的信贷扩张打下了坚实基础。
近期制造业采购经理人指数（PMI）上升带来了一线希望，但分析人士提醒，这一增幅可能是关税升级前补充库存带来的出口增加所致，并不一定意味着制造业增长可持续改善。零售销售增长疲弱仍反映出消费不振，凸显印尼经济面临的结构性挑战。
23位经济学家中有12位预计，印尼央行将在第一季度末前降息25个基点至4.50%；另有11位预计利率不变。22位经济学家中有12位预计，第二季度末利率将降至4.25%；另有10位预计降息幅度较小或维持不变。中位数预测显示，2026年剩余时间利率将维持在4.25%。
荷兰国际集团智库已调整预测，目前预计2025年还将降息两次，每次25个基点，使印尼央行利率今年降至5.25%。随着全球关税形势及其对贸易流动的影响逐渐明朗，预计降息将推迟至第二季度和第三季度后期。
全球背景与区域比较
理解印尼的货币政策挑战，必须结合更广泛的全球背景。短期内美元重新走强，很可能成为影响包括印尼盾在内的新兴市场货币的主导因素。尽管与部分亚洲邻国相比，印尼受美国关税风险影响较小，但贸易紧张局势若升级，亚洲货币可能普遍持续承压。
从国内看，多项风险因素将令印尼央行保持警惕，迫使其谨慎对待进一步降息。外部需求走弱可能扩大经常账户赤字；再加上普拉博沃总统财政扩张计划导致财政赤字上升，短期内都难以支撑印尼盾。
2024年第四季度，外国直接投资（FDI）流入大幅下降。在贸易紧张局势和投资环境不确定的情况下，这一数字不太可能显著回升。长期资本流入减少，使印尼更加依赖可能出现波动的证券投资，更容易受到投资者情绪骤变的冲击。
尽管面临这些挑战，印尼相较于区域同类经济体仍有一定优势。政府债务占GDP的比例为40%，仍是东盟最低，为有需要时通过财政手段支持经济提供了空间。外债占GDP的比例也保持在相对较低的11.5%，降低了印尼受外部冲击影响的脆弱性。
“当增长与汇率稳定之间的取舍变得更加明显时，印尼央行就必须作出更艰难的选择，”T. Rowe Price首席新兴市场宏观策略师克里斯·库什利斯说。
与许多新兴市场相比，印尼的宏观经济稳定性较强。按历史标准衡量，财政赤字、政府债务、经常账户赤字和通胀仍处于较低且稳定的水平。这些基本面为应对外部冲击提供了缓冲，也表明尽管当前挑战重大，但通过适当的政策应对仍可能加以控制。
要点
- 印尼盾跌至历史低点之际，印尼央行连续第四个月将基准利率维持在4.75%，优先维护汇率稳定。
- 周二盘中，印尼盾兑美元汇率触及16,985的历史新低，跌破亚洲金融危机期间的水平。
- 印尼央行自去年10月起暂停宽松周期；此前，央行在2024年9月至2025年9月期间累计降息150个基点。
- 去年，外国投资者从印尼主权债券市场撤资约65亿美元，加剧了印尼盾疲软。
- 尽管政策利率累计下调150个基点，银行贷款利率仅下降24个基点至8.96%，凸显利率传导不畅。
- 2025年预算赤字占GDP的2.92%，是至少二十年来（疫情年份除外）最高水平，接近法定的3%上限。
- 普拉博沃总统提名其侄子出任印尼央行副行长，引发了对央行独立性的更多担忧。
- 多数经济学家预计第一季度末前将降息25个基点；若汇率压力缓和，之后仍可能进一步宽松。
- 预计印尼经济2026年将增长约5%，通胀则将保持在央行目标区间内。
