一条隐秘的2000亿美元资金通道，流入美国科技和工业领域
在过去四分之一世纪里，中国国有银行通过空壳公司和离岸金融中心转移资金，悄然向美国企业提供了约2000亿美元。资金从北京方面指导的贷款机构流向在开曼群岛、百慕大和特拉华州注册的实体，随后进入与机器人、半导体、生物技术和关键矿产相关的交易。这一模式长期鲜为人知，因为贷款被设计成看似私人、按公平交易条件提供的融资，而且往往以非中国实体的名义入账。
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威廉与玛丽学院AidData研究实验室汇编的调查结果，揭示了一个远超发展中市场范围的复杂网络。美国是这类贷款最大的单一目的地，英国、德国、澳大利亚和荷兰等盟友经济体也在其中。在许多交易中，中国融资帮助买家收购战略性公司的股份，或取得支持现代国防和电信系统的关键资产权益。
这一规模令许多政策观察人士感到意外。华盛顿多年来一直警告伙伴国提防中国不透明的贷款，但美国自身却吸收了其中最大份额。随着审查趋严，中国贷款机构并未退却，而是改由海外分支机构发放信贷，并向离岸关联公司和特殊目的实体放贷。这种做法掩盖了资金来源，也让监管机构更难查明贷款背后的真正出资方。
研究人员表示，这一模式显示中国国家信贷的用途正在转变：重点从传统发展贷款转向争取对先进制造业和科技供应链关键瓶颈的影响力。目标清单包括关键矿产、芯片制造设备、工艺技术诀窍以及掌握敏感数据的企业。
资金如何在不被察觉的情况下流动
这类融资往往经过多层控股公司和信托机构，以掩盖实际受益所有人的身份。贷款来自中国大型政策性银行和商业金融巨头，但登记在册的借款方可能是在保密司法管辖区注册的关联公司。有些情况下，这类信贷类似供应商融资，帮助与中国有关联的买家完成跨境收购；另一些情况下，则是直接贷给美国或欧洲企业的公司贷款，在公开数据库中被列为私人信贷，看不出明显的中国背景。
离岸分支机构又带来了另一层复杂性。中国贷款机构通过设立一百多家海外分行和子公司扩大国际布局。这些机构向离岸借款方发放美元或欧元贷款，再由借款方将资金注入目标公司。最终呈现出来的像是一笔普通的国际贷款，而非地缘政治行动。这一区别很重要，因为传统的外国投资审查通常关注股权控制，而非债务。
研究人员的发现
AidData研究人员梳理了200多个国家和地区的监管文件、贷款协议和企业披露信息，以绘制这张隐蔽信贷网络图。他们得出结论：2000年至2023年间，中国在全球发放了超过2万亿美元的国家支持贷款。在富裕经济体中，流向战略领域的贷款占比不断上升。北京在本世纪10年代中期出台的产业政策将芯片、机器人和先进材料列为重点后，这一趋势进一步加快。
AidData执行主任布拉德·帕克斯表示，这项研究显示，贷款和收购网络背后存在长期规划，而监管机构往往只能在事后察觉。
中国在下棋，而我们其他人还在下跳棋。
当交易被空壳架构、保密条款和错误标注所掩盖，把国家指导的信贷当作私人融资时，厘清所有权关系并非易事。即便如此，数据中仍呈现出一个一致的信号：这些交易经常涉及关系国家安全的资产，从稀土加工到半导体设计和封装。
目标行业及其原因
在美国及其盟友市场中，有几个行业尤为突出。
半导体位居首位。芯片应用于从隐形系统、智能武器到云计算和下一代电信的方方面面。收购芯片设计公司、设备制造商或封装厂的股份，可以获得技术诀窍和供应渠道。机器人也是一个重点领域。先进工业机器人、机器视觉和精密执行器，决定着制造飞机、汽车和电子产品的工厂生产效率。生物技术和医疗设备则涉及军民两用风险。基因组分析、生物工艺和高端成像技术既可用于民用，也可用于国防。
关键矿产让这一图景更加完整。电池原料、稀土和特种合金是导弹制导、雷达和安全通信不可或缺的材料。控制采矿权、加工能力和精炼技术，意味着任何国家都可以在危机中左右供应。中国国有贷款机构一再支持与这些原料或其加工技术相关的交易。
产业政策为这一方向定下基调。北京的计划将十大战略产业的升级列为优先事项，其中芯片和机器人处于核心位置。军民融合理念，即将民用技术进步融入国防能力建设，也进一步推动了获取海外技术、人才和工具设备的意愿，即使这种所有权是间接的。
引发警报的案例
一些交易已成为国家安全审查的典型案例。2017年，美国外国投资委员会（CFIUS）审查后，阻止了将Lattice Semiconductor出售给一家由中国资本支持的私募股权基金。在英国，政府以安全为由，于2022年要求一家中资企业出售其在一家大型半导体工厂的股份。在德国，政策制定者在几起备受关注的先进机械和芯片资产收购尝试后，加强了审查力度。
研究人员描述的贷款轨迹中，有些交易依靠离岸融资促成收购，乍看之下十分寻常。研究列举的案例包括：一笔用于收购美国一家保险公司的贷款，该公司客户包括情报界人士；以及一笔与密歇根州一家机器人公司有关的融资。在一些情况下，最终所有权关系曝光后，当局后来推动相关方出售资产。
曾任白宫投资顾问的威廉·亨纳根直言其中利害，指出关键产品的控制权可能影响冲突走向和经济韧性。
关键经济产品由谁控制，可能决定战争的胜负。
这种模式并非只出现在一两个引人注目的案例中。它反复通过信贷影响战略资产，却不一定触发最明显的监管警报。即便交易没有转移正式控制权，债务也可能附带契约、信息权或期权，限制公司的行动自由。
美国如何努力跟上审查步伐
过去十年间，华盛顿扩大了监管工具。负责审查外国收购是否带来安全风险的跨部门机构CFIUS，根据2018年《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）获得了新权限。这些变化使政府能够审查某些涉及敏感技术的非控股投资，以及靠近军事设施的特定房地产交易。另有一个通常被称为“电信团队”的小组负责审查跨境电信交易。美国商务部的实体清单限制向与军事或监控活动有关的公司出口。2023年，一项行政命令开始为美国对中国部分科技领域的对外投资设定限制。
债务更难监管。许多审查制度以股权控制或董事会影响力为核心。相比之下，如果贷款方是中国银行的离岸分行，或名称不起眼的关联公司，贷款就可能躲过监管视线。但如果借款方依赖持续信贷，或面临涉及运营、信息共享或供应协议的贷款方契约，这种风险敞口仍可能形成压力。
曾任美国国际开发金融公司负责人的斯科特·内森提醒，不透明的交易让政府和公众难以全面了解风险。
缺乏透明度，以及为掩盖资金来源而采取的种种手段，都让人很难看清全貌。
监管机构试图通过加强信息披露和跨部门协调来弥补漏洞。企业则开始对资金提供方进行更深入的尽职调查。即便如此，研究人员表示，中国贷款机构仍通过将更多业务转移至海外分支机构，并采用类似西方私人信贷的贷款架构，跟上了监管步伐。
盟友面临相同策略
欧洲和亚太伙伴也面临类似情况。欧盟于2020年建立投资审查框架，以协调成员国之间的审查。英国设立了新的国家安全审查制度，可以追溯审查交易。德国于2018年阻止收购一家高端机床公司，并加强了对芯片和工业控制领域目标企业的审查。澳大利亚则收紧了关键基础设施和资源领域的相关规定。
各国也开始关注最终组装环节之外的供应链控制权。掌控化学品、晶圆制造工序、封装或特种金属，即使最终产品在别处生产，也能赋予投资者影响力。荷兰方面的担忧集中在一家中资企业持有英国一家半导体工厂大部分股份一事上。该案成为思考如何应对经由第三国的跨境企业链条的典型案例。
协调有所改善，但漏洞依然存在。以债务形式安排的交易可以避开强制申报要求。离岸实体会让贷款方背后的实际出资方难以确定。这些案例表明，有必要明确有效控制权的定义，并实时共享实际受益所有权信息。
债务为何成为首选工具
股权收购带来控制权，因此会触发审查。债务则是更隐蔽的工具，可以在不引人注目的情况下带来影响力。在这一背景下，债务的吸引力主要体现在三个方面。
第一，债务可以层层转贷。中国国有银行向离岸关联公司放贷，再由后者向竞购方或目标公司放贷。公开文件列出的贷款方是空壳公司，而非国有银行。第二，债务可以转换。可转换票据和认股权证日后可转为股权，而且通常低于审查门槛。第三，债务可以形成约束。财务契约、信息权和同意权要求会让贷款方得以影响预算、技术转让和供应合同。
这并非总是别有用心。全球各地的私人信贷基金和银行都使用相同工具。这里的区别在于，信贷由追求战略目标的国家行为体主导。当贷款方受政府产业和安全政策指引时，常见的融资手段就可能成为技术转让或控制供应链的渠道。
企业应关注的事项
董事会和管理团队无需切断所有外国资本，也能降低风险。最有效的做法往往是落实一些基本规范，并对可能与外国政府有关联的贷款方和投资者执行得更加严格。
- 梳理资本结构。了解每笔贷款背后的所有贷款方、关联方和担保方，而不只是直接交易对手。
- 追溯实际受益所有权。要求提供能确认最终所有者及其政府关联关系的证明，并及时更新相关数据。
- 压力测试契约条款。标记授予信息权、对技术转让的同意权，或可能转化为控制权的期权条款。
- 更新安全审查。对离岸实体提供的大额贷款，应像对待敏感业务领域的新投资者一样进行审查。
- 划分数据访问权限。除非法律或合同有要求，否则应限制贷款方访问敏感技术信息，并记录每项访问权限。
- 尽早与法律顾问协调。即使没有股权易手，也要确认融资或收购是否可能引发CFIUS审查或出口管制问题。
独立且透明的贷款方仍然可以成为有价值的合作伙伴。挑战在于区分正常的私人信贷与受国家指导、追求与借款方商业健康无关的战略目标的融资。
要点
- AidData报告称，过去25年间，中国国有银行向美国企业提供了约2000亿美元贷款，资金往往经由离岸司法管辖区的空壳公司转移。
- 美国是这类隐蔽信贷的最大接收方，英国、德国、澳大利亚和荷兰等盟友经济体也成为目标。
- 贷款重点流向半导体、机器人、生物技术和关键矿产等敏感领域，这些领域与国防和电信系统有关。
- 研究人员估计，2000年至2023年间，中国在全球发放了超过2万亿美元的国家支持贷款。
- 债务架构和离岸分支机构使中国贷款方能够掩盖自身角色，让资金看起来像私人融资。
- 美国和英国当局在发现国家关联后，曾阻止或撤销涉及芯片和其他战略资产的交易。
- 《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）扩大了CFIUS的权限，但债务往往不属于以控制权为依据的传统审查触发范围。
- 专家警告，不透明的贷款可能暗中影响技术和供应链，因此呼吁加强信息披露和审查。
