印尼与全球股票基金的分歧可能加深
MSCI提议将印尼从新兴市场类别中移除，投资者意见反馈截止日期为2027年4月30日，预计最迟于2027年6月30日作出最终决定。若印尼被改列为独立市场，其股票将被移出国际投资基金使用的新兴市场和前沿市场基准指数。
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MSCI于2026年10月15日发布公告，此前市场对股权所有权不透明、疑似协同交易以及执法不力等问题表示担忧。在征询意见期间，印尼仍属于新兴市场。MSCI正在征集证据，以确认改革是否已改善市场运作，再决定是否推进调整。
投资者于10月16日作出强烈反应。雅加达综合指数下跌11.6%，股票市值蒸发约650亿美元。在首个交易时段，该指数一度跌至5193.22点，跌幅约11%，交易也曾暂时中止。外国投资者在该时段卖出价值2.92万亿印尼盾的股票。
阿根廷于2021年被降级、俄罗斯于2022年被移除，说明改列为独立市场可能带来严重影响。两国面临的问题各不相同：阿根廷限制投资资金流动，俄罗斯则因制裁和交易限制而令许多国际投资者无法进入。
巴基斯坦提供了一个更早的先例。该国于2008年底从新兴市场直接转为独立市场，之后于2009年5月进入前沿市场。这段历史值得关注，因为独立市场身份可能导向多种结果：重返更广泛的指数、长期被排除在外，或最终关闭该国指数。
独立市场身份意味着什么
MSCI的市场分类框架评估市场准入程度、合资格公司的规模以及股票交易的便利程度。经济发展水平也是一项标准，但只用于判断市场是否符合发达市场资格。
独立市场指数不属于MSCI的新兴市场指数和前沿市场指数。一个国家仍可能拥有自己的MSCI指数，但追踪这些更广泛基准的基金将不再按通常的配置纳入该国市场。
MSCI表示，市场准入或规模与流动性严重恶化，可能导致市场被列为独立市场。流动性是指投资者买卖股票时，不会造成价格大幅变动的难易程度。市场准入则包括实际交易、兑换货币和转移投资收益的能力。
指数基金通常依据基准指数的成分股进行买入。因此，某个国家被移出指数后，基金可能需要卖出该国股票。若投资授权规定只能投资新兴市场，自主选择投资标的的基金经理也可能撤资。被改列为前沿市场可能吸引部分前沿市场基金配置；独立市场则在MSCI这两大类宽基指数中都没有对应的纳入渠道。
阿根廷重返新兴市场后再度失去准入
阿根廷2021年被降级，发生在限制、开放和再度收紧的反复周期之后。2009年5月，MSCI将阿根廷从新兴市场改列为前沿市场，当时的管制措施令投资者更难将资金汇入或汇出该国。
阿根廷自2015年12月起开始取消资本和外汇管制。投资者希望观察这些变化能否持续。MSCI于2018年6月决定恢复阿根廷的新兴市场身份，并于2019年5月实施调整。
仅数月后，阿根廷于2019年9月重新实施资本管制。这类管制规定资金能否进出一国，包括投资者能否兑换本币并将收益转移至海外。
MSCI于6月24日发布的2021年市场分类审查宣布，阿根廷将于2021年11月指数审查时直接从新兴市场改列为独立市场。外国上市股票仍让投资者能够追踪阿根廷指数，但该国境内的限制仍是核心问题。
MSCI全球指数管理研究主管兼指数政策委员会成员克雷格·费尔德曼解释了这一决定：
尽管由于只有外国上市股票符合纳入条件，MSCI阿根廷指数仍可被复制，但资本管制长期严厉且没有解决方案，这不符合MSCI新兴市场指数的市场准入标准。
阿根廷于2019年5月重返新兴市场后，维持这一身份约两年半。该国的经历说明，MSCI为何会考察投资者能否持续使用一个市场，包括能否在想要撤出资金时顺利退出。
阿根廷能否重返市场引发投资者分歧
阿根廷自2021年被降级以来一直被列为独立市场。此后，哈维尔·米莱政府放宽了外汇获取和向海外汇出股息的规定，同时继续逐步取消部分限制。
影响外国机构投资者的重要限制仍未解除。在6月23日市场分类审查之前，各项评估显示，投资机构对阿根廷重返市场的前景看法截然不同。
摩根士丹利估计，阿根廷若最终被纳入新兴市场，可能吸引约50亿美元资金流入，其在新兴市场基准指数中的权重可能达到0.28%，在拉丁美洲指数中的权重可能达到4.1%。该行策略师尼古拉伊·利普曼预测，阿根廷可能于2028年初被纳入。这些数字描述的是一种潜在结果，并非MSCI已宣布的决定。
阿根廷股市的交易规模凸显了这一估算的重要性：该评估期内，股票日均成交额不足6000万美元。若潜在资金流入达到50亿美元，将超过这一日均成交额的83倍；不过，投资会分阶段到位，不会集中在一个交易时段内完成。
阿根廷券商Balanz Capital股票研究主管埃塞基耶尔·费尔南德斯预计，阿根廷仍将保持独立市场身份。他指出，针对寻求短期投资回报的资金实施的管制仍是主要障碍：
仍有可能启动重新纳入新兴市场的审查，但针对短期投机资金的资本管制仍是关键问题。
俄罗斯从被排除到指数关闭
俄罗斯的重新分类进程快得多。2022年2月俄罗斯入侵乌克兰后，国际投资者面临制裁、股票出售限制、莫斯科交易所关闭，以及难以将卢布兑换成外币等问题。部分俄罗斯银行也被排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）金融信息网络之外。
MSCI于2022年2月28日启动征询。多数参与者表示，俄罗斯股票市场已无法进行投资，并支持将俄罗斯股票从新兴市场基准指数中移除。
MSCI于3月2日宣布调整，并规定于3月9日收盘后生效。俄罗斯最初仍保留在独立市场类别的指数中，但其股票已被移出更广泛的新兴市场基准指数。
持续存在的准入问题促使MSCI进一步采取措施。MSCI于2022年11月宣布，将于2023年3月1日起停编所有仅包含俄罗斯证券的指数。由此，俄罗斯作为独立市场维持了近一年，之后相关指数终止编制。
因此，阿根廷和俄罗斯被排除后的道路各不相同。阿根廷保留了国家指数，也可能重返更广泛的基准指数。俄罗斯持续受到限制，MSCI最终停止计算其专属指数。
巴基斯坦展示独立市场的另一条路径
巴基斯坦首次从新兴市场直接转为独立市场，发生在全球金融危机期间。2008年8月，卡拉奇证券交易所设定价格下限，禁止股票以低于8月27日收盘价的价格交易。
这项规定阻止股价在投资者试图卖出时下跌。交易几乎停滞数月，投资者难以退出持仓并收回资金。
MSCI于2008年12月10日宣布将巴基斯坦移出新兴市场，调整于12月31日交易结束后生效。巴基斯坦指数则保留在独立市场类别。价格下限取消、交易开始复苏后，MSCI于2009年2月就将巴基斯坦纳入前沿市场征询意见，并于5月实施调整。
巴基斯坦于2016年6月获决定重返新兴市场，并于2017年5月正式回归。该国之后一次降级发生在2021年11月，从新兴市场转为前沿市场，原因有所不同：符合规模和流动性标准的股票数量过少。
MSCI在2021年的审查中表示，自2019年11月以来，其追踪的巴基斯坦证券均未达到新兴市场的规模和流动性要求。自2018年11月起，MSCI一直采用特殊的延续规则，以维持指数所需的三个成分股。当时，巴基斯坦仍符合市场准入要求。
与之后重新分类相关的估算显示，新兴市场被动型基金预计将卖出价值1亿至1.5亿美元的股票。调整前，外国投资者净卖出规模已超过约7.3亿美元。摩洛哥则是流动性不足导致市场降级的另一例：该国于2013年转为前沿市场，并一直留在该类别。
三个先例的关键日期
阿根廷、俄罗斯和巴基斯坦经历了不同的独立市场转型路径。这些日期既显示出俄罗斯被排除的迅速，也展现了阿根廷在刚恢复市场身份后又失去该身份的较长过程。
- 2008年12月31日：巴基斯坦在实施交易限制后退出新兴市场，转为独立市场。
- 2009年5月：巴基斯坦进入前沿市场；阿根廷也从新兴市场转为前沿市场。
- 2017年5月：巴基斯坦重返新兴市场。
- 2019年5月：阿根廷重返新兴市场，但同年9月恢复资本管制。
- 2021年11月：阿根廷转为独立市场；巴基斯坦从新兴市场转为前沿市场。
- 2022年3月9日：俄罗斯从新兴市场转为独立市场的调整于收盘后生效。
- 2023年3月1日：MSCI停止编制所有仅包含俄罗斯证券的指数。
印尼拟议调整的时间表比俄罗斯的紧急处理流程更长。意见反馈截止日期为2027年4月30日，预计最迟于6月30日作出决定。MSCI通常在6月发布年度市场准入审查，时间上略早于年度市场分类审查。
印尼的问题集中在所有权和交易
印尼自1989年以来一直属于MSCI新兴市场。此次提议将其列为独立市场，此前MSCI曾提出较轻微的调整方案，即将印尼改列为前沿市场。
MSCI关注的问题包括投资者能否确认股票的实际所有者、真正可供交易的股票数量，以及市场价格是否反映独立交易。疑似协同交易和执法不力也使这些判断更加复杂。
自由流通股是指可供公众交易的公司股票，不包括控股股东持有的股票，以及根据指数规则不计入的其他持股。如果表面上彼此独立的股东实际存在关联，那么真正可供投资者购买的股票可能少于表面数字。
印尼当局已收紧信息披露要求，并公布提高最低自由流通股比例的计划。10月16日，监管机构还宣布对涉及三只股票的涉嫌操纵行为实施制裁。MSCI此次征询旨在收集证据，确认改进措施是否在整个市场发挥作用。
印度的公众持股要求可作为参考。印度规定最低公众持股比例为25%，高于原先的10%，同时调整了所有权披露和外资准入规则。印度在MSCI新兴市场指数中的权重从2019年的8.5%升至2025年的15.3%，增加6.8个百分点。指数权重也会随股价、公司规模及其他市场的变化而变动。
压力可能如何波及股票以外的领域
银行估计，若印尼被移除，可能导致被动型基金流出30亿至60亿美元。摩根大通的估算为48亿美元，瑞银则警告，主动型投资者可能进一步撤出150亿美元。这些估算取决于最终决定以及之后投资者的行为。
据摩根大通数据，印尼在基准指数中的权重此前已从2025年底的1.2%降至0.46%。阿根廷被移除时的权重为0.12%。因此，印尼目前的权重约为阿根廷被移除时的3.8倍，一旦被剔除，其在基准指数中的初始影响也会更大。
10月16日的市场反应波及货币和政府债券。印尼盾兑美元汇率跌破1美元兑1.8万印尼盾。政府债券收益率上升，其中一年期债券收益率上升9.1个基点至6.8%，十年期债券收益率上升3.2个基点至7.28%。一个基点为一个百分点的百分之一。
收益率上升时，债券价格会下跌。若收益率持续走高，政府新发债券的借款成本可能增加；印尼盾走弱，则会使以美元计价的进口商品更加昂贵。印尼股市年内外国资金流出规模此前已达110.7万亿印尼盾。
企业融资成本也可能上升。花旗警告称，国有背景企业若难以筹资，政府可能不得不自行承担更多支出，或削减投资。
雅加达印尼丹蒙银行经济学家伊尔曼·法伊兹介绍了冲击可能传导至经济的主要渠道：
我们预计，对更广泛经济的影响主要是间接的，其中外部融资将是最直接的传导渠道。
印尼眼下的任务是在征询期结束前证明，其所有权信息可靠、交易可信且执法有效。阿根廷的限制、俄罗斯的准入受阻以及巴基斯坦的交易冻结，都显示了MSCI此前采取行动时关注的实际问题。最终决定将取决于投资者能否在MSCI所审查的条件下放心使用印尼市场。
要点
- MSCI征询是否将印尼改列为独立市场期间，印尼仍属于新兴市场。
- 意见反馈截止日期为2027年4月30日，预计最迟于2027年6月30日作出最终决定。
- 独立市场指数不纳入MSCI新兴市场和前沿市场宽基指数。
- 阿根廷在长期实施资本管制后，于2021年11月转为独立市场。
- 俄罗斯于2022年3月转为独立市场；其MSCI专属指数于2023年3月停止编制。
- 巴基斯坦于2008年12月直接转为独立市场，之后于2009年5月进入前沿市场。
- 银行估计，若印尼被移除，可能导致30亿至60亿美元的被动型资金流出。
